中国证券网讯（记者 朱剑平）“上半年每股收益0.71元，营业收入99.76亿元，同比增长39.32%，净利润15.38亿元，同比增长56.32%；若再往前看， 2010至2012年净利润同比增长率分别为43.52%、21.11%与26.7%；近三年一期毛利率分别为28.50%、30.55%、34.88%、35.55%，净资产收益率分别为27.74%、27.87%、31.03%、17.44%；去年每股现金分红0.7元，以当前股价计股息率高达4.16%，这样的股票，仅给予12倍的估值，逻辑何在？”
这是国内一些长期跟踪万华的研究机构以及一些国际投行对万华化学普遍的疑问，甚至，一些国际著名投行已然游说万华化学应该发H股，至少要比A股溢价30%。同样，这也正是记者当前的疑问，故此，进行了深入的采访。
投资伊始，定性早在定量之先。所以，对万华的估值，说到底，首先要对公司质地进行评判。
在A股市场上，万华化学绝对是一个异数
首先，其长期的业绩增长，使其成为少之又少的优秀公司之一。万华化学1999年成为股份制公司，成立当年营业收入2.1亿元，净利润2618万元。2001年1月5日上市。至2012年，公司营业收入达159.4亿元，净利润23.48亿，从上市至今，业绩年复合增长率高达37.8%。
其次，公司的现金分红之高，在多数公司不思为投资者回报的整个A股市场，都显得怪异。自上市以来，公司现金分红共计60.63亿元，是当年募集资金4.51亿元的13.54倍。也是公司募集资金总额的13.54倍，因为自公司IPO以后，就再也没有从市场上融资。除此之外，公司在上市之初的前几年内，还多以高送转股的方式给予投资者回报。假如投资者从期初就持有万华化学的股票，并且每次在收到现金分红的当天都以市场价换成公司股票的话，那么，当年用1128元买入100股，12年后的今年，将变为2763股，以9月9日股价计约为4.7万元，是当年的41.85倍，年复合增长约为34.85%。
无论是从历史增长看，还是从近期业绩看，万华化学12倍的估值，都不尽合理，即使PEG不能给到1，但如果对比巴斯夫16倍左右的估值，作为巴斯夫的追赶者，万华化学估值也不应比巴斯夫低。如果定性万华为蓝筹股，目前估值不合理。
万华化学遇到瓶颈？未来没有了成长空间？
完全不是。
在广发证券8月12日对万华化学的一份深度研究报告里，研究员明确提出：MDI需求增长可期，因为近两年唯一产能增长者只有万华，所以万华有望成为最大赢家；并且认为万华新增业务如TDI、HDI等将锦上添花。这份报告给予了买入的评级。
如果深入了解万华的生产状况，不难看出其成长空间。万华其实正是许多投资者偏好的简单型的公司。从过去到未来的2－3年，它的主要利润都来源于MDI生产。万华是国内唯一一家掌握了MDI技术的企业（世界上共有六家企业掌握这项技术），并且实现了全产业链一体化的MDI生产。目前，万华的收入与毛利约80%都来自于MDI。2001年万华上市时，MDI产量仅有1.5万吨。之后其技术不断进步，产能持续扩张，2005年，在上了四次总理办公会后，宁波万华终于获准建设。2007年，由于宁波万华20万吨MDI一次性试车成功，被授予国家科学技术进步一等奖。2012年底，公司MDI产能达到110万吨。其中宁波万华90万吨，烟台本部20万吨。2013年，经过技改，宁波万华产能将达到120万吨，加上烟台本部产能，公司产能将达到140万吨。2014年底，公司在烟台新建的八角工业园一期80万吨MDI将建成，届时烟台本部原有的20万吨将拆迁，公司总产能达到200万吨，成为世界最大的MDI生产厂家。从产能看，2013年、2014年增长率即达27%和43%。而从全球范围来看，在2013至2014年，除了万华之外，仅有上海拜耳在2014年将装置由35万吨扩充至50万吨。广发证券研究报告认为：“2013-2014年中国和全球将分别新增30万吨和75万吨MDI，其中万华化学新增产能占新增产能的占比分别达到100%和80%。在国内外MDI需求不断增长的情况下，作为最主要的产能扩张者，万华化学将成为MDI的最大受益者（表1、表2）。”
产能的达到与销量的达到有个时间差。2012年，公司MDI产销量83万吨，销售收入159.4亿元。根据2012年产能，预计公司2013年产销量能够达到110万元。烟台八角工业园一期MDI将在2014年中试车，预计2014年产销量将达到2013年底产能即140万吨。也就是说，随着公司产能的扩张，公司产销量在2013、2014年都将确定性的增长。
除此之外，公司在八角工业园一期还将建成丙烷、环氧丙烷等LPG石化产业链以及特种胺和功能性表面材料产业链。根据预计，八角工业园一期于2014年底建成，届时，公司MDI再增加60万吨，LPG等其它产业链产品产能预计170万吨，产值300亿元，公司总产值将至少达到600亿元。相当于2012年159.4亿的4倍。
从以上分析可以看出，尽管万华已达近22亿总股本，但它更接近于成长股。至少，它未来两年的增长应该是确定的。
神奇MDI，市场容量是否容纳万华的扩张？
那么，市场到底在担心什么，以至于给予万华如此低的估值？
东莞证券7月30日在万华化学股价为15.12元时发出的一份研究报告认为：“业绩基本符合预期，但展望偏负面。”其展望偏负面的原因在于“产品价格涨速大幅下滑，但产销量大幅增长。”文中，详细分析说：“数据显示，上半年公司纯MDI出厂均价21195元/吨（含税），聚合MDI（含税）出厂均价17614元/吨，同比分别上涨9.7%和9.6%，其中，二季度纯MDI出厂均价23194元/吨（含税），同比上涨6.15%，环比下跌0.45%，同比涨速较一季度下降7.28个百分点；聚合MDI出厂均价19201元/吨（含税），同比上涨5.07%，环比下跌1.1%，同比涨速较一季度下降9.45个百分点……”
近几年，用短期的眼光，MDI的价格左右万华二级市场股价。这是一批研究报告的立脚点。然而，拉长了看，万华的业绩绝非随市场MDI短期波动而波动。
有电子数据可查的公告自2003年年报始。从那一年至今，万华净利润除了在2009年由2008年的17.58亿下降为12.79亿元，其余年份皆是增长，增长最大幅的为宁波万华投产的2007年，由2006年的9.13亿增长至16.96亿。当然，这与当年宏观疯涨大宗商品涨价不无相关，而且当年公司还有1.48亿元的投资收益，然而，起主要作用的仍然是宁波万华的投产，即公司主营业务产能的扩张。2009年，公司净利润大幅下降，除了因经济危机、MDI价格下滑的主要原因外，毛利率净利率大幅下降是主要原因，而这其中根本原因是那一年公司主要原料苯胺的价格大幅上涨。究苯胺上涨的原因，一是公司宁波万华的扩产导致对苯胺的需求增加，还因宁波万华当时正在往上游产业链延伸，即将自己生产苯胺，增加了原有苯胺生产者的恐慌，抓住宁波万华自己苯胺还未出产之机狠赚一把。当年的年报中，万华是这样总结的：“2009 年公司产品获利空间一度大幅缩水，严峻的环境给公司经营带来极大困难，同时也为公司调整经营思路、转变发展方式、提升管理能力、降低运营成本提供了巨大的契机和动力。公司全员积极行动起来，对产品价值链进行深入分析梳理，进行价值创新，较大幅度降低了产品成本和各项费用支出，提高了公司盈利水平和成本控制能力。”2009年之后，公司自己产出的苯胺自给率已达50%。
另据了解，至2012年底，我国苯胺产能约278万吨，扣除万华、拜耳等配套产能，尚高达176万吨，但国内需求仅为88万吨，主要原料苯胺的过剩无疑将利好MDI赢利。
目前，万华净利润率虽然不比2003－2007年的17%至22%，然而，14%左右的净利润率在所有行业中仍然是不菲的。
综上所述，归根到底，市场在担心：MDI容量有多大？万华产能的扩张能否被消化？是不是会引起MDI价格的大幅下降？
MDI在二战时诞生，最早是粘合坦克履链用的。万华最初的诞生，为的是用MDI制鞋底，为了让全中国人能够每人有一双皮鞋。万华建立，引进日本生产线是周总理的批示。但直到上世纪90年代中后期，万华在万分艰苦之中，自主研发掌握了这一技术，才算闯进这一寡头垄断的世界。万华从当初的几千吨，1.5万吨，直至目前百万吨的产能。而全球MDI市场需求，也在发展。
“我们认为，全球MDI销量基数已足够大，而且需求仍在不断上升，完全可以容纳万华的扩张。”万华高管表示。
从大数看，2012年，全球MDI销量523万吨，年需求量增长约7%。中国市场需求量增长18%。也就是说，仅仅是正常的需求量增长，MDI每年需要增加35万吨的产能。而近两年，正是万华新增产能的用武之地。
从中国来看，目前国内MDI主要用于冰箱、制鞋等传统用处，但在国外，MDI主要用于建筑保温市场。MDI是最好的建筑保温材料，随着国家对节能环保的要求，MDI在建筑节能市场必将爆发。而前几年没有爆发的原因，在于上海的一场大火，使公安部出台了要求不燃级的65号文，限制了MDI在建筑节能领域的应用。经过更科学合理的考察，目前，65号文已被取消。试想：以前，MDI用于冰箱，现在，等于要把每所房子都当成一个大冰箱进行保温，那么，对MDI需求增加多少？
其实，从MDI特性来看，它的神奇之处在于，它可以替代许多产品。从做成水样的表面材料到做成防弹玻璃。在汽车中，除了钢铁，铝，基本就是MDI。平均一辆汽车要用33公斤MDI。它的抗磨性、耐油性、防老化等等，以至于人们通俗地将MDI理解成改性塑料，几乎可以在所有领域对塑料进行替代。只要它不那么贵。最新的消息，是兴民钢圈与巴斯夫正在研制MDI做车轮。
这也可以从另一个方面理解，为什么MDI利润率自2009年下来之后，行业内并没有急于把它再提上去，一方面，固然是由于万华产能的扩张，但MDI价格的下降可以为其带来更广阔的应用空间。由此使这个产品替代其它的产品，真正步入它生命周期的辉煌。
“其实我们真切希望MDI价格不要那么高，这样才能给我们的下游企业营利的空间。一个产品，毛利率到35%还不够吗？”
如果把产品也看成有生命周期的话，化工产品的生命周期远高于其它行业，塑料诞生多久了？化工产品的生命周期至少要百岁吧？真的比电子行业好多了。
为什么万华不同于其它化工行业周期类股票？
“现在许多分析师把我们和一般化工企业相同看待，把我们归于周期类股票，所以才给这么低的估值。”
然而，实际上，万华更应该归于已有蓝筹基因的成长股。
为什么万华不同于其它化工企业股票？
这还要从其MDI自主知识产权说起。一个明显的对比就是：国内企业对乙烯的生产，从10万吨是引进，到120万吨还是引进。而MDI则不成，当初万华引进日本生产线，日本人一撤之后生产不成，全球范围内请求与其它生产MDI巨头合作，却四处碰壁。最后只有华山一条路，自己研究，从几千吨、1.5万吨、8万吨，一点点掌握技术。由于有高技术的壁垒，MDI不是谁想生产就生产。巨头们不得不接纳万华，但可不想再接纳其它的中国企业，当然，其它企业也很难研制出MDI来。当年，万华MDI研制出来之后，为了把万华扼杀在摇篮之中，巨头们跨国倾销，万华在全国第一例打出反倾销的官司并打赢了，然而，在赢得了官司之机，眼看暴利就在眼前，万华反而撤销了申诉。为的自己并不能满足全部需求，行业要健康发展，必须满足下游需要，不能大起大落。整个MDI行业，秩序井然。当整个行业供过于求时，大家会理性地停下扩张的脚步，今天你少开些，明天我少开些。达到行业平衡。同时，以万华为例，控制自己的欲望，给下游让利，不争一年两年暴利，只求长期共同发展。
一般而言，国内许多行业竞争全然无序。刚引进时几乎都有可观的利润，看到利润大家都投资于此，供过于求，产品价格大幅下滑，所有人都亏损，然后有撤出有煎熬，随着需求回升，产品价格回升，供不应求，再度产生可观利润，如此周期循环。
所以，如果以中观的行业视野来看，MDI行业与其它行业有着明显的差异，虽然不能逃脱大的宏观经济周期，然而，由于技术壁垒的存在，行业竞争却更有秩序，更加理性。
另一方面，其实万华对MDI技术突破之后，其掌握的技术核心——光气化学技术，更像是一种平台技术。也因如此，它才可以再去研发TDI、HDI、HMDA、HMDI、IP、IPDI等等。
万华八角工业园是仿造巴斯夫欧洲工业园，它在10多平方公里的土地上，建设一体化循环式全产业链的化工园，从最上游的三种原料：石油、煤炭、天然气，一直到精细化工产品。如水性涂料正在往10万吨级上走，再如未来的特种胺，每吨的利润大约就有3万元。
巴斯夫在欧洲9平方公里产业园，产值达约1600亿人民币。拜耳、巴斯夫等仅表面材料产值，就达100亿欧元以上。2012年，全球涂料销售3982万吨，产值1200亿美元，中国占到1271万吨。
看一个企业的成长性，行业空间非常重要。“有没有一个行业，能够至少上千亿美元的空间，可以容纳企业成长？”在寻找投资标的时，这是首先要考虑的内容。
所以，尽管万华目前已有159.4亿的产值，然而，面对国际化工行业巨头林立，它才开始起步。因此，万华更应定性于拥有蓝筹基因的成长企业，而非单纯随别人波动的一般周期性企业。
伴随着中国的崛起，一定会有一批中国企业崛起为世界级企业。万华的目标正是如此。