中航工业重组发动机资产 千亿专项呼之欲出

　　中航工业旗下“发动机三兄弟”中航动力、成发科技和中航动控，国庆节前最后一个交易日联袂停牌，并先后公告称，接到实际控制人中航工业电话通知，因涉及中航工业航空发动机相关资产重组整合，尚需研究制定相关方案，公司股票自2015年10月8日继续停牌。

　　分析人士称，这意味着传闻已久的“飞发分离”呼之欲出，中航工业航空发动机相关资产通过重组整合有望单独成立公司。随着这一大幕的拉开，自2012年起便开始酝酿的航空发动机重大专项落地的脚步也已渐行渐近。

　　“飞发分离”呼之欲出

　　作为我国航空发动机研发制造领域的主力军，停牌的中航动力、中航动控和成发科技均为中航工业集团旗下目前主要从事发动机业务的三家上市公司，被誉为“发动机三兄弟”，分别定位为航空发动机资产的整机、控制和零部件平台。

　　中航动力是我国航空发动机整机业务的龙头，成为中航工业发动机整合平台的预期最强烈。公司曾参与国内多个新型航空发动机的科研、制造任务，如“秦岭”发动机和“太行”发动机等。2014年6月，公司完成重大资产重组，增加了黎明、南方、黎阳动力三家拥有发动机整机业务的公司，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。

　　中航动控是我国航空发动机控制系统唯一供应商，航空发动机控制系统业务占公司收入60%以上。已与通用、罗罗、赛峰、霍尼韦尔、汉胜等国外航空工业巨头建立合作关系，在航空发动机燃油泵、滑油泵、辅助动力装置的研制中深入合作，不断提升产品国际核心竞争力。

　　成发科技则主要生产航空发动机零部件，产品体系包括军品和非军用航空发动机衍生产品两大部分。

　　早在2014年年初，就有传言称，中航工业将整合旗下航空发动机及燃气轮机整机研发制造资产，单独成立公司。随着三家上市公司纷纷发布停牌公告，并称“涉及中航工业航空发动机相关资产重组整合，尚需研究制定相关方案”，“飞发分离”已经呼之欲出。齐鲁证券表示，这相当于把航空发动机提高到了与飞机相同的层次，从国家层面予以关注，其发展将得到强有力的保障。

　　航空发动机研制技术，难度大，风险高，投入多，周期长，被誉为飞机制造“皇冠上的明珠”。目前世界上仅有英、法、美、俄、中5个国家可独立研制航空发动机。但我国航空发动机以引进为主，民机发动机全部来源于国外进口，自主研发能力落后。业内人士表示，将航空发动机独立于整机制造之外，是符合国际惯例的做法。对于发动机制造商而言，能够有更大的灵活性，并使研发效率最大化。

　　重大专项呼之欲出

　　随着中航工业发动机资产重组整合拉开大幕，自2012年起便开始酝酿的航空发动机重大专项落地的脚步也已渐行渐近。预计该专项投资规模达千亿元，将用于支持国产航空发动机的自主研发与制造。

　　此前，航空发动机项目首次写入了2015年的政府工作报告。报告提出，要实施航空发动机、燃气轮机等重大项目，加大国防科研和高新技术武器装备建设力度。

　　中航工业南方集团董事长彭建武认为，从国家战略层面推进实施航空发动机重大专项，符合航空发动机发展规律，目前正是全面振兴航空发动机产业的有利时机。

　　齐鲁证券指出，类似于大飞机专项与中国商飞的关系，预计此次航空发动机业务整合与航空发动机重大专项关系密切。预计重大专项是千亿规模，其投资周期可能缩短至10年以内，甚至达到5年，投资强度大幅提高。预计这样的投资规模应可持续20年或更长，在未来20年的时间里，中国最终在航空发动机领域的投入将可能多达3000亿元，必将带来航空发动机行业的一次快速发展和进步，对于我国整个航空发动机行业来说具有巨大的推进作用。

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　　中航工业重组整合发动机资产 掘金军用发动机概念(股)

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　　成发科技:内贸业务符合预期，外贸业务持续增长
　　报告摘要:
　　内贸航空产品符合预期，外贸业务持续增长。2015年上半年，公司共实现营业收入90，112.97万元，增幅为1.17%；实现营业利润3，773.99万元，增幅为17.04%；归属于上市股东的净利润2，202.84万元，降幅为1.03%。其中内贸航空及衍生产品实现收入18，956.65万元，增幅6.8%；毛利率36.78%，较上年同期增长7.68个百分点；外贸产品营收61，029.94万元，增幅为7.72%，由于产品降价、人工成本上涨等因素，毛利率下降6.43个百分点，致使外贸业务略低于预期；工业民品方面，营收8，683.83万元，降幅为32.72%，毛利率同比增长3.67个百分点，主要是因为民品项目是出于生产能力富余情况下的拓展，由于内外贸业务营收增加，富余产能减少，使得民品业务降幅较为明显。
　　中航工业哈轴规模效应引领内贸航空业务增长。内贸航空产品收入及利润的增长，主要源于公司的控股子公司中航哈轴近两年业绩增长明显，销售收入、利润等均呈现了较好的增长态势，目前其增长水平、获利能力均高于公司其他内贸航空及衍生产品。这一方面是由于中航工业哈轴顺利完成新厂区搬迁后，生产管理提升，规模效应的到显现。
　　新增生产加工设备，扩大生产加工能力。上半年公司完成年度经营计划的42.05%，其中外贸航空完成年度计划的39.68%，内贸航空完成年度计划的39.68%，公司在积极承揽订单的同时，不断提升生产加工资质和能力，上半年投资1.8亿元增加设备284台（套），改造设备2项，实施建安工程19项，这些投资项目将进一步提升公司机械加工能力。
　　投资评级:我们预测公司2015~2017年分别实现每股收益0.26、0.38、0.55元。考虑到对航空发动机板块专项政策扶持的预期，给予“增持”评级。
　　风险提示:航空发动机专项不及预期、生产加工能力提升缓慢等。

　　中航动力公司跟踪报告:盈利能力显着提升，发动机龙头静待风起
　　投资要点:
　　事件:公司发布半年报:2015H1公司实现营收93.04亿元（YOY-15.98%）， 归母净利润3.76亿元（YOY59.82%）。
　　点评:
　　盈利能力显著提升，将驶入业绩增长快车道。公司营收总体下滑，主要源于非航空产品及服务业收入的下滑，但核心板块航空发动机业务收入稳中有增。公司盈利能力显著提升，归母净利润的增长源于航空发动机及衍生产品盈利能力的改善，毛利率水平同比稳增。我们判断，我国航空发动机产业2013-2014处于转型过渡期，预计2015年起公司业绩将逐渐驶入快车道。
　　航空发动机及衍生产品收入、毛利率稳中有升，客户需求有所增长。航空发动机产品构成公司目前业绩的主要来源。2015H1，航空发动机及衍生产品实现收入57.62亿元（YOY6.68%），毛利率同比增加1.30个百分点。公司该领域的业绩增长源于航空发动机及衍生产品客户需求有所增长，发动机及燃气轮机销售数量同比增加，部分产品价格实现上调。我们认为，未来随着公司发动机新产品逐步进入量产，以及我国发动机保有量快速增长带来的维修业务增加，公司发动机业务将持续增长。
　　发动机专项有望超预期，行业龙头将极大受益。我们预计，未来20年，我国对航空发动机、燃气轮机合计需求超过3万亿。此外，我国超千亿两机专项有望出台，且我们推测投资规模有望超过2000亿元。在当前国家安全战略升级和经济转型大背景下，发动机产业发展亟待加速提升，两机专项投资规模有望超预期，未来20年达2000甚至3000亿元。公司作为我国发动机产业龙头，将极大从中受益。
　　盈利预测与投资建议。我们维持之前盈利预测，预计2015-17年EPS 分别为 0.62、0.80、1.05元。目前航空发动机板块可比上市公司2016年的 PE 估值约为111倍（若剔除估值较高的成发科技后为94倍）。考虑到公司的作为发动机整机生厂商的龙头地位，维持目标价62元，对应2016年PE 估值77.5倍。维持“买入”评级。
　　风险提示。军品订单波动。发动机专项补助不及预期。

　　中航动控:军民品业务双轮驱动，关注重大专项及院所改制
　　我国航空发动机控制系统唯一供应商，依托航控核心技术拓展非航民品。公司以航空发动机控制系统为核心业务，控制系统业务占公司收入60%以上。依托核心技术，公司逐步拓展国际转包、非航民品业务，2013年通过定向增发募集17亿元投向4个民品业务。未来公司业务将逐步形成军、民品双轮驱动格局。
　　受益于航空发动机产业快速发展，公司航空发动机控制系统业务将快速增长。我们预计未来20年我国航空发动机市场需求约2.8万亿，其中发动机采购需求1.5万亿，配套服务需求1.3万亿。短期军品需求快速放量，长期看民用领域需求更为广阔。我国当前正处于战机更新换代关键时期，新机型也处于快速研制中，带动我国航空发动机产业进入高速成长通道。公司作为国内唯一专业从事航空发动机控制系统研制、生产、销售及服务企业，将充分受益航空工业大发展，预计未来3-5年公司发动机控制系统业务将保持15-20%左右增速。
　　外贸转包加速融入世界航空产业链，长远看国内市场亦值得期待。公司已与通用、罗罗、赛峰、霍尼韦尔、汉胜等国外航空工业巨头建立良好合作关系，在航空发动机燃油泵、滑油泵、辅助动力装置的研制中深入合作，不断提升产品国际核心竞争力。短期看受世界经济不景气影响，公司转包业务收入出现一定下滑，但由于该业务在公司收入和利润贡献中占比较小，对公司整体业绩影响较小。2014年公司继续积极推动航空精密制造能力建设，拓展零部件国际转包生产及整机研制配套市场，子公司西控科技与霍尼韦尔公司就民用航空燃油泵合作签订MOU，预计公司外贸转包业务将保持稳定增长。未来随着商飞、商发等相关企业重点项目的推进，公司在国内市场的开拓同样值得期待。
　　募投项目发力非航高端装备，打造业绩新增长点。募投项目中，公司投入且回报最大的为无级驱动产品项目和汽车自动变速执行机构项目。其中，无级驱动产品属高端装备制造领域重要部件，广泛应用于性能要求较高的装甲战车、重型坦克、工程机械、矿山机械和专用车辆，国内相关产品几乎空白。汽车自动变速执行机构瞄准国产自动挡乘用车自动变速器领域，目前这一领域约80%为进口产品，20%来自外资控股合资企业。随我国大力发展高端装备制造产业，公司募投项目产品未来有望获取大量进口替代市场，成为公司业绩新增长点。
　　关注科研院所改制进展，研究所资产注入值得期待。公司体外发动机板块下尚有中航工业集团下属国内唯一航空动力控制系统专业研究所（614所）。614所承担各类军、民用飞机、舰船、导弹以及燃气轮机发电等动力装置控制系统和其它机电一体化产品的研制和生产任务，资产质地优良，盈利能力强，2013年营业收入达到8.51亿元，净利润8817万元。在军工资产证券化和事业单位改制大背景下，我们认为公司未来有望成为614所改制注入平台，关注由此带来的投资机遇。
　　航空发动机重大专项补贴力度有望超预期，公司将从中极大受益。2015年政府工作报告首次将航空发动机与燃气轮机列入，国家重视达到空前高度，意味我国超千亿的航空发动机及燃气轮机专项有望出台。我们认为在我国经济转型和军备建设提速大背景下，两机专项投资规模有望超预期，达到2000甚至3000亿元。公司作为我国航空发动机控制系统唯一供应商，占据关键产业链环节，未来将有望极大受益于重大专项补贴。
　　盈利预测与投资建议。受益航空发动机产业大发展，公司核心业务航空发动机控制系统快速增长，预计2014-16年EPS分别为0.22、0.28、0.33元。目前我国飞机及航空发动机板块上市公司平均PE估值水平约88倍。考虑公司未来募投项目达产、资产注入预期、两机专项补贴等看点，给予公司2015年90倍PE，对应6个月目标价25.20元，首次给予“增持”评级。
　　风险提示。军品订单大幅波动，宏观经济持续低迷导致转包业务不达预期，募投项目不及预期，政策的不确定性。

　　海特高新:布局长远，开启未来成长之路
　　航空维修行业龙头，受益航空市场扩容和通航政策利好。未来十年，我国民用航空维修市场规模预计将达到500亿元，有巨大的发展空间。公司是国内最早取得民航总局维修许可证（CAAC）的民营航空维修企业之一，拥有较为齐备的航空电子与航空机械维修能力。公司天津海特飞机维修基地2号维修机库建设项目完成后，将拥有对A330，A350，B777，B787等宽体机维修与1C至8C级定检服务的能力。同时，公司加码航空发动机维修技术开发和产业化项目，将进一步拓展高技术附加值的发动机维修市场。
　　航空设备研制能力突出，民参军业务助力公司未来业绩腾飞。公司是国内唯一的ECU民营生产企业，所生产航空动力控制系统为核心军品，具备极高的技术壁垒。目前，航空动力控制系统已成为公司重要的业务板块，量产产品获得客户单位供货商最高评级，同时有多种新型号在研，预计未来两到三年有望贡献业绩。同时，公司研制的直升机绞车、直升机氧气系统也有望未来两年放量，军品业务将成为公司未来业务发展的重要推动力量。
　　航空培训市场缺口巨大，培训基地建设有望贡献稳定业绩。截止2013年底，中国民航驾驶员执照总数为35505本，每年新增的各种级别培训的驾驶员约为4000名。目前，公司已形成昆明、新加坡、天津三大航空培训基地布局，并投入5.7亿元扩建航空培训基地，未来几年陆续建成后将具备7-10台模拟机运行能力。若按照通常状态测算，模拟机利用率80%，每台模拟机1800万收入，毛利率50%，则完全建成后有望贡献每年6300~8000万元的毛利。
　　进军国家信息安全领域高地，拓展业务领域。公司通过控股嘉石科技进入高端半导体集成电路芯片研制领域，并与中电科29所签署《战略合作意向书》就航空机载及检测设备开展联合立项研制和联合生产。未来嘉石科技集成电路产品有望应用于29所高端电子装备中，事关国家信息安全，市场预期强烈。
　　估值与评级:预计公司15年、16年和17年每股收益0.16元、0.28元和0.49元。我们认为虽然15年公司中报业绩不达预期，但看好公司长远发展，预计重点产品16年、17年投产，公司业绩拐点将至，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示:航空维修、研制、培训市场或不达预期；芯片研发进展或不达预期。

　　航新科技:受益于下游行业增长和专业化分工

　　公司主要从事航空机载设备研制、机载设备检测设备研制和机载设备维修服务,已发展成为以航空运行安全保障为目标,覆盖民航运输、通用航空、军用航空,集机载设备研制、检测设备研制、机载设备维修服务于一体的国内领先的机载设备综合运营保障服务商。

　　公司的主要产品及服务为机载设备研制、机载设备检测设备研制和机载设备维修服务等业务。2014年1-9月,公司这三项业务的占比分别为25%、15%和52%,毛利率分别为50.91%、38.45%、52.64%。

　　在专业化分工和规模经济的大背景下,独立第三方维修企业在机载设备维修领域将面临良好的发展机遇,同时,民航、通航行业都处在稳步向上发展的阶段,为机载设备维修领域提供了成长的土壤。

　　公司未来三年的发展目标是:借助国家对航空维修产业的大力支持,把握机载设备维修市场稳步增长的发展态势、通用航空的空域开放和国防装备军民一体化的发展机遇,进一步夯实机载设备维修业务,加强检测设备和机载设备的研发力度,将公司打造成为亚太地区知名的机载设备综合运营保障服务商。

　　本次发行募投项目包括:机械维修产业化技术改造项目、航空机载电子设备维修能力扩展技术改造项目(一期、二期)、研发中心建设项目等。通过募投项目,公司将扩大机机械、机载电子设备的维修能力,同时增强各类电子设备的研发能力,迎接未来的成长。

　　合理估值:我们预测15/16/17年EPS 分别为0.69/0.80/0.92元,参考同类上市公司,同时考虑公司未来几年的业绩增长预期,给予其15年合理PE 区间为30-35倍,公司合理价值区间为20.7-24.15元。

　　风险提示:宏观经济持续萎靡;民航、通航、军用航空行业增速低于预期