解构A股“壳剩宴”种种密道 “控股权”暗藏玄机
[根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，即构成借壳上市]
A股二十多年的发展历程中，壳公司的潜在价值从未被市场忽视过。而在注册制与战略新兴板等改革举措减速之后，市场A股壳公司的炒作再起一波，“炒小、炒差风”再起，卖方与买方机构也是全力参与进这场资本狂欢之中。
基于现行制度进行巧妙交易设计而规避“红线”，A股公司“借壳”的资本运作大戏此起彼伏，操作手法也是日趋纯熟。通过对大量案例的对比，《第一财经日报》记者梳理发现，“借道”却不借壳，已悄然成为A股壳公司资本运作的“流行趋势”。
规避借壳手法繁多定增“九九归一”
壳虽好，但想借却不易。在当前监管政策下，借壳上市的审批流程和标准已完全对标IPO，这对部分急于转型甚至将壳脱手的上市公司而言，效率将大打折扣。对于众多觊觎资本市场的标的资产来说，不仅审批流程影响上市时机，严格的资质要求也可能会直接断送其上市念想。资本向来善于寻找近道，通过定增来规避借壳上市成为行业内公开的“密道”。
根据现行制度安排，只需要不完全满足借壳上市的核心要素即可回避。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，即构成借壳上市。
这意味着，控股权发生变更、购买资产总额占总资产100%、收购人认定都是交易设计的关键。但直接闯关在当前市场中略显艰难。“借壳方想拿下绝对控股权，又要注入资产不超过上市公司总资产。但现在资产市值都很高、A股的壳普遍市值不大，简单的规避可操作性不大。”某上市券商北京投行部人士表示。
因而，在市场常见的规避借壳案例中，分步走的模式不断变化和创新。即使触发控股权变更的硬门槛，但在购买资产这一指标上也翻出花样。通过持股比例来控制购买资产总额的占比，就是常用方式之一。
今年2月西藏旅游发布公告，拟以110亿元作价收购拉卡拉100%股权；25亿元将现金支付，85亿元将通过向主要股东发行股份方式支付。数据显示，西藏旅游2015年末的总资产为18.53亿元，不足拉卡拉的资产总额的20%。且上述交易完成后，上市公司控股权也发生变更，由此前的国风集团变为孙陶然、孙浩然和蓝色光标构成的“一致行动人”。
通过交易设计，西藏旅游此次精准绕开借壳。公告显示，虽获得上市公司控股权，但上述一致行动人合计持有拉卡拉15.8%的股权，对应的卡拉卡资产金额为17.38亿元，占前一年度西藏旅游资产总额的93.79%，并未触发第二道红线，因此并未构成借壳上市。
即便是难以回避购买资产总额占比这一指标的约束，绕道借壳仍有其他蹊径。
借壳松辽汽车在上周高调举行更名仪式，但文投控股引发市场关注的不仅是明星股东，还有其登陆资本市场的交易设计。2014年8月松辽汽车公告称，拟向文资控股、耀莱文化、君联嘉睿、冯军、郝文彦等10名特定投资者发行6.09亿股，募资39亿元。交易完成后，北京市文资办下属文资控股成为上市公司新任实际控制人。
同时，松辽汽车再以所募集资金的23.2亿元、14.28亿元，分别收购耀莱影城和都玩网络100%股权。此次定增实现了北京文资办下影视资产的注入，及其文控平台的设立。但数据显示，2013年末松辽汽车总资产2.3亿元，购买资产总额已触及红线。
松辽汽车此次重组，亦是通过设计交易而绕开借壳甚至规避了重大资产重组的经典案例。一方面，按照《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“重组办法”)规定，上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用重组办法。这意味着，以定增募投资金购买资产的行为可能并不构成重大资产重组，更不涉及借壳。
另一方面，重组办法对募投资金购买资产进行了约束：若特定对象以现金或者资产认购定增后，上市公司用同一次定增募投资金向该特定对象购买资产的，将视同为上市公司发行股份购买资产。简言之，认购资金方和资产方重合的话仍会视为重大资产重组。
但在松辽汽车上述交易中，所购买的耀莱影城、都玩网络的控股股东，分别为北京耀莱投资有限公司和自然人股东，与定增后变更的控股股东并不完全重合。
《第一财经日报》记者梳理发现，近年来在先变更上市公司控股权的重组案例中，定增认购方与标的资产股东不完全重合，或新晋大股东所持购买标的部分股权，且未触发购买资产占比红线、定增后上市公司无实际控制人等设计安排，都成为借道定增却规避借壳的重要途径。
“控股权”暗藏玄机
避开借壳重组，在控股权方面亦大有文章可做。
三变科技年内发布公告，拟以发行股份和现金支付的形式收购南方银谷100%股权，资产预估值28亿元。而截至2014年末，三变科技资产总额为13亿元。此次交易完成后，三变科技的控股股东也发生变更。这两点已触发借壳上市的两点要素。
然而上市公司在公告中强调，在上述交易完成后，上市公司股权比例较为分散；持股比例前三名的股东及一致行动人之间，互相不存在一致行动关系，且均无法保证在公司董事会占据多数席位、不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为。因此公司将不存在实际控制人。
“上述任何一方均不能单独控制上市公司，不符合《收购管理办法》对于收购人的认定，因而不符合重组办法对借壳的认定条件。”三变科技在公告中如此表示。
这种模式已非首次在A股露脸。2015年9月，绿景控股抛出百亿元规模的非公开发行预案，用于多项医院建设项目，全面转型医疗服务行业。但在定增完成后，上市公司第一大股东由广州天誉房地产易主，变更为参与定增的天安人寿，后者持股比例为20.72%。第二大股东为上海纪辉资产，持股比例为19.5%。
上市公司方面同时表示，鉴于第一大股东和第二大股东持股比例接近、均不足30%，且二者承诺此次认购为财务性投资，不谋求实际控制权，因此绿景控股在此次定增后，将无控股股东和实际控制人。至此，绿景控股虽推进有巨额定增，但控制权并没看出明显归宿；加之目前尚未有推进资产收购，此次运作并无明显踩线行为。
值得注意的是，上述两例定增均在推进中，是否顺利过会仍待观察。根据三变科技的公告，深交所今年1月27日还对公司下发重组问询函，对重组预案提出若干反馈意见，上市公司目前也在组织材料做书面说明。绿景控股在3月接受机构调研时表示，此次定增目前正在进行项目前置审批及备案工作。
今年以来上市公司控股权变更有加速趋势。在近期变更控股权的上市公司公告中，投资机构频频现身并接盘。以上周为例，深圳惠程原实际控制人就拟以股权转让的形式，出让控股权于中驰极速，上市公司实际控制人变更为汪潮涌和李亦非夫妇。凯恩股份和达意隆也发布公告，通过股权转让后公司大股东分别变更为苏州恒誉、乐丰投资。
此外，宇顺电子实际控制人自去年12月曾将持股部分转让、部分委托表决权给中植融云。4月11日公司再发公告，公司第二大股东也将持股委托于后者。目前，中植融云成为宇顺电子大股东，解直锟为实际控制人。
上市公司大股东为何会放弃控股权？PE控股上市公司的真正用意何在？这类疑问，在此前引发争议的南通锻压非公开发行中或有迹可循。
南通锻压今年2月发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买三家广告传媒公司，标的资产总计有24.73亿元，占到上市公司前一年度资产总额的314%。同时，南通锻压实际控制人郭庆在重组期间出让上市公司股权，中青国融CEO姚小欣成为上市公司新的实际控制人。由于定增与股权转让相对独立，因此该交易未触发借壳上市。
