重组前夕突击“整形” 苏大维格并购标的成色存疑

　　在争分夺秒的并购浪潮中，仓促而激进的操控技法渐次显露。上证报记者注意到，苏大维格近期披露的并购案中，标的资产常州华日升反光材料股份有限公司（下称“华日升”）从上游资产剥离，到公司分立，再到费用挤压等环节进行了一揽子处理，令自身业绩焕然一新。然而，种种财技无法掩饰其实际控制人大量占用资金的事实。细加推敲可以发现，华日升2015年的业绩增量源自费用压减，资产成色需要打上一个问号。

　　“瘦身+洗澡”玄机

　　华日升为何要剥离非常重要的两家原料公司？有投行人士分析，剥离上游业务可能是因为上游公司盈利能力偏弱，也不排除是为了更好地操控交易价格，便于调节母公司利润。而与“瘦身”相比，华日升的分立策略则更加奇巧。

　　根据重组方案，苏大维格拟以向建金投资、华日升投资、沿海基金、万载率然发行股份及支付现金的方式，购买其持有的华日升100%股权，交易价格6.94亿元，其中现金对价占40%；同时，公司拟募集配套资金不超过6.88亿元。华日升的主要产品是反光膜和发光膜，应用于公路标志标牌、广告牌、指示牌、机动车车牌、机动车反光标示贴等领域。

　　华日升此前曾酝酿A股IPO。上证报记者获得的一份由中蓝连海设计研究院2012年6月出具的IPO环保核查报告显示，华日升拟公开发行3350万股A股，计划募集资金2.8亿元-3.6亿元。

　　值得注意的是，当时华日升拥有3家全资子公司，即常州市联明反光材料有限公司（简称“联明反光”）、常州通明安全防护用品有限公司（简称“通明防护”）、常州华路明标牌有限公司（简称“华路明”），以及2家持股比例均为55%的控股子公司，即常州市展明纸塑复合材料有限公司（简称“展明纸塑”）、常州市宝丽胶粘剂有限公司（简称“宝丽胶”）。

　　再看苏大维格的重组方案，上述3家全资子公司依旧在列，而展明纸塑和宝丽胶已与华日升脱钩。据披露，2014年3月，华日升将展明纸塑51%、2%、2%的股份分别转让给了陆丽华、孙文魁和施丹宁，2014年9月，陆丽华又将所持股权全部转让给孙文魁，至此展明纸塑不再是华日升关联方；同年3月，华日升将手中所剩的宝丽胶全部51%股份转让给了陆丽华。陆丽华为华日升实际控制人之一，其父母陆亚建和金伟是共同的实际控制人。

　　被剥离的两家控股子公司同时也是华日升的第一、第二大供应商。华日升自称，胶水是反光膜生产制备过程中必备的原材料之一，其质量在一定程度上影响反光膜的质量。华日升通过多年的实践和摸索，研制出了独特的胶水配方，委托宝丽胶生产。“尽管市场上胶水的供应商较多，但出于上述考量及保密胶水配方的因素，华日升在未来一定时间内仍将继续与宝丽胶粘剂保持合作。”而展明纸塑的离型纸是反光膜的重要载体，“鉴于展明纸塑产品质量一直以来十分稳定，华日升出于对展明纸塑产品质量稳定性和运输费用的考量，故选择向展明纸塑采购离型纸。”

　　令人费解的是，既然如此重要，华日升为何要剥离这两家原料公司？公告对此并未给出解释。有投行人士对上证报记者表示：“出于稳定性的考虑，对主业有重要影响的上游业务，倾向于打包收购。”该人士分析，剥离上游业务可能是因为上游公司盈利能力偏弱，也不排除是为了更好地操控交易价格，便于调节母公司利润。

　　与“瘦身”相比，华日升的分立策略更加奇巧。2015年11月6日，华日升召开临时股东大会通过了关于分立的议案，分立存续后的华日升主营业务为反光材料及反光制品的研发、生产及销售，分立后新设的建金科技主营业务为高效能照明研发生产及销售。而苏大维格停牌筹划重组的日期是2015年11月16日。

　　华日升分立的玄妙之处在于债务转移与资产腾挪。实施分立后，反光材料业务的资产及相应负债由华日升承担，剩余资产及负债由建金科技承担。从披露信息看，建金科技承担了约1.9亿元的银行债务，至于其分得哪些资产则无从知晓。草案披露，除建金科技已经清偿的债务外，其他华日升分立至建金科技的债务已经获得相关债权人的同意，华日升无需就该等债务承担连带责任。

　　如今看来，剥离资产及分立，应是华日升为资产证券化实施的组合拳。

　　盈利能力悬疑

　　上证报记者查询发现，华日升业绩猛增的奥秘在于“三费”（销售费用、管理费用、财务费用）控制：2015年“三费”合计为5696.79万元，比2014年的7330.5万元下降1633万元，促成了利润水平的抬升。华日升的实际盈利能力需要打上一个大大的问号。

　　分立后的华日升焕然一新，其中最抢眼的是2015年度合并报表净利润几乎翻番，当年实现净利润3060万元，而2014年该数字仅为1611万元。与之形成鲜明对比的是，华日升2014年营业收入为32473万元，2015年下滑为31413万元。这意味着，在营业收入略降的情况下，华日升净利润却出现激增。

　　华日升营收与利润的背离，是由于毛利率大幅提升了吗？从资料看，2015年和2014年，华日升主营业务成本变化不大，毛利率分别是29.84%和29.20%。上证报记者查询发现，华日升业绩猛增的奥秘在于“三费”（销售费用、管理费用、财务费用）控制：2015年“三费”合计为5696.79万元，比2014年的7330.5万元下降1633万元，促成了利润水平的抬升。

　　“三费”中变化最大的是财务费用。2015年、2014年，华日升财务费用分别为1492.1万元和2567.8万元，2015年同比减少了1075.7万元，减幅为41.89%。在草案中，华日升称主要原因是公司根据经营需要相应减少短期借款，利息支出减少所致。但事实上，华日升2015年末的短期借款余额比上年并未明显减少。因此，该问题引发了交易所的问询。

　　在回复函中，华日升改口称，财务费用下降是受到加权平均贷款利率和短期借款余额同时下降、关联方占款日均余额上升及人民币贬值等多重因素影响所致。

　　华日升另有一个核心问题也受到交易所的关注。报告期内，华日升存在大额资金被占用情形，2014年、2015年期末公司被实际控制人及其关联方占用的非经营性资金余额分别为25143.41万元、8636.7万元，其来自关联方利息收入分别为916万元、1134.05万元。这些高达3.4亿元的大股东占款，直到本次重组方案出炉前夕才清理并收回。“大股东占款显示公司内控制度存在较大问题，这种情况发生在一家拟IPO公司身上有点不可思议。”投行人士说。

　　在这种背景下，华日升的实际盈利能力需要打上一个大大的问号。

　　另一方面，享受3.4倍估值溢价的华日升，其业绩承诺并不给力。华日升的补偿模式为承诺净利润总额补偿，即标的公司2016年、2017年、2018年实现的累积净利润额若低于承诺数17741.03万元，交易对方只对差额部分进行补偿。而华日升原股东本次获得的现金对价（占交易总价的40%）为27767.20万元，远超承诺净利润总额，这意味着即便华日升业绩下滑，原股东的补偿兑付压力也极小，而一旦过了承诺期，无论华日升业绩如何，都将由投资者买单。