“切割定价”模式监管趋紧 金刚玻璃巧避借壳遭问询

　　■颇为引人关注的是，作为一家创业板公司，金刚玻璃这套“类借壳”方案若能过关，则将为创业板公司规避重组上市辟出一条“新通道”。

　　■这一“切割定价”模式在此前的重组运作中已被多次采用。但现在，重组上市的监管闸门大幅收紧，且嵌入类似设计的西藏旅游、九有股份的重组近期也均告失败。

　　对拟收购资产进行份额拆分计算，以规避重组上市（即“借壳”）的套路，正遭遇到愈来愈强烈的“此路不通”的信号。

　　昨日，金刚玻璃披露了长达315页的反馈意见回复，而监管部门所反馈的重点，正是公司规避重组上市的设计方案。此次，金刚玻璃“易主+重组”全链条运作的操盘手，是私募新价值投资的掌舵人罗伟广，后者在上市公司停牌期间分步入主，且突击入股标的资产并参与配套募资。颇为引人关注的是，作为一家创业板公司，金刚玻璃这套“类借壳”方案若能过关，则将为创业板公司规避重组上市辟出一条“新通道”。

　　细查方案，金刚玻璃绕开重组上市的核心设计，在于切割计算了向实际控制人罗伟广购买资产的总额，使得本次收购资产规模未达100%红线。这一“切割定价”模式在此前的重组运作中已被多次采用。但现在，时过境迁，重组上市的监管闸门大幅收紧，且嵌入类似设计的西藏旅游、九有股份的重组近期也均告失败。

　　重组方案“度身定制”

　　在罗伟广实际控制人地位已确立的情况下，如何规避拟收购资产规模触及红线是核心所在。“从罗伟广入股OMG新加坡公司的比例，到上市公司收购OMG新加坡的作价，显然是经过精确计算的，以规避创业板公司不得重组上市的规定。”投行人士对上证报记者说

　　针对证监会反馈意见中的32个问题，金刚玻璃昨天出具了长达315页的回复，回应的内容主要围绕是否规避重组上市、（标的资产）估值暴涨原因、业绩补偿方式等展开。

　　回顾金刚玻璃的资本运作，几乎由私募明星罗伟广全程策划。去年5月19日，公司停牌筹划重大事项，当年9月罗伟广受让公司原控股股东所持的9.86%股份，成为第二大股东；今年1月，罗伟广再度定向受让1.38%股份，晋身为金刚玻璃的第一大股东及实际控制人。

　　在两轮股份转让的间隙，金刚玻璃的重组方案也新鲜出炉，公司拟以14.53元每股向罗伟广、前海喜诺、至尚投资发行股份，购买其合计持有的喜诺科技100%股份，以间接持有OMG新加坡64%股权；向罗伟广控制的纳兰德基金发行股份，购买其持有的OMG新加坡36%股权。同时，拟以20.14元每股向罗伟广、嘉禾资产、珠海乾亨发行股份募集配套资金不超过6亿元。

　　OMG新加坡是一家多媒体传输解决方案提供商，本次估值达30亿元。这家2013年才成立的公司，2013年度、2014年度、2015年1-10月的净利润分别为-174.59万元、3429.79万元和6693万元。本次重组承诺的业绩是2016年、2017年及2018年净利润应达2.88亿元、3.2亿元及3.51亿元。而且，罗伟广及纳兰德基金的入股，均是在金刚玻璃停牌期间突击实施。毫无疑问，如果金刚玻璃顺利完成重组，罗伟广将是最大的赢家。

　　金刚玻璃“易主+重组”双轨运作的最大挑战是创业板不允许重组上市的铁律。在罗伟广实际控制人地位已确立的情况下，如何规避拟收购资产规模触及红线是核心所在。据方案所述，自控制权变更之日起，金刚玻璃向实际控制人罗伟广及其关联人购买的资产总额，即本次拟发行股份购买资产中罗伟广持有的喜诺科技12.6330%股权，以及纳兰德基金持有的OMG新加坡36%股权的交易价格合计为13.2亿元，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度资产总额的81.38%，未达到100%的认定标准。由此，公司认为本次重组不构成重组上市。

　　在监管部门的反馈意见中，“是否规避重组上市”的问题居首。监管部门要求补充披露罗伟广不实际控制喜诺科技的认定理由和依据，以及前海喜诺、罗伟广、至尚投资是否为一致行动人；补充披露罗伟广不实际控制OMG新加坡的依据；补充披露前海喜诺、罗伟广和至尚投资通过成立喜诺科技持股而不是直接持有OMG新加坡多数股份的原因；补充披露本次交易不构成重组上市的理由和依据，是否存在规避重组上市的情形等问题。

　　另外，OMG新加坡的估值变化也备受关注。罗伟广去年8月突击入股OMG新加坡时，后者的估值从一年前的不到1亿元攀升到7.27亿元，两个月后，估值又变为24.5亿元，本次重组估值又升至30亿元。此外，OMG新加坡的盈利模式、财务指标异常，以及财务顾问的独立性等问题也被反馈意见提及。

　　对于上述问题，金刚玻璃在回复中坚持己见，但对于业绩补偿不合规的问题，公司作出了调整，罗伟广从原先的第二顺序补偿主体变更为与海喜诺、纳兰德基金按比例一同承担。

　　“从罗伟广入股OMG新加坡公司的比例，到上市公司收购OMG新加坡的作价，显然是经过精确计算的，以规避创业板公司不得重组上市的规定。”投行人士对上证报记者说，从标的资产看，属于典型的“高估值、高业绩承诺”的对赌模式，未来的业绩不确定性较大。

　　“切割定价”闯关难度陡增

　　对于“向收购人及其关联人购买资产总额”这一条，到底应按收购人的持股比例计算，还是应按标的公司整体的资产总额计算，在投行圈内一直存在争议。投行人士对记者表示：“创业板公司进行此类运作规避重组上市，好像还没有过成功闯关的先例。”

　　事实上，收购人仅计算自身持有的标的资产份额，以避开重组上市的案例此前为数不少，如道博股份（现名“当代明诚”）等公司的重组就成功闯关。但对于“向收购人及其关联人购买资产总额”这一条，到底应按收购人的持股比例计算，还是应按标的公司整体的资产总额计算，在投行圈内一直存在争议。今年6月，证监会对重组上市的监管全面收紧，封堵了规避重组上市的运作空间，此后多家公司的“绕行”方案被迫终止。

　　其中，备受市场热议的典型案例是西藏旅游。根据公司今年2月披露的预案，其拟以发行股份和支付现金的方式收购拉卡拉100%股权，后者整体估值110亿元，其中现金支付25亿元，另85亿元以发行股份支付，西藏旅游另拟募集不超过55亿元的配套资金。最具争议的是，尽管重组后上市公司实际控制人将变更为孙陶然及其一致行动人，合计持股比例28.14%。但公司强调，鉴于孙陶然及其一致行动人不控制拉卡拉，上市公司向其购买的资产总额合计为拉卡拉15.8%的股权，作价17.38亿元，占公司2015年末资产总额的93.79%，因此不构成重组上市。

　　然而，随着重组上市新规启动修订，在上交所的多次追问之下，西藏旅游在上月24日最终放弃了本次重组。

　　无独有偶，嵌入类似设计的九有股份（原“石岘纸业”）则倒在审核关口。回顾重组方案，公司原拟向大股东盛鑫元通，及永丰兴业、广兴顺业等发行股份并支付现金购买景山创新100%股权，交易价格为17.1亿元；同时拟向包括盛鑫元通在内的对象定增配套募资不超过8.55亿元。与金刚玻璃的案例相似，盛鑫元通在石砚纸业停牌期间，通过协议受让股份成为上市公司新任大股东，并突击入股景山创新。若按景山创新100%股权对应的资产来计算，铁定将构成重组上市，但本次重组拆分计算大股东的所持标的资产份额，因此公司认为不构成重组上市。今年6月2日，该重组事宜未获并购重组委通过。

　　尽管九有股份重组被否的公开理由是“盛鑫元通违反公开承诺”，但投行人士倾向于认为，其闯关失败正是由于规避重组上市。7月22日，九有股份宣布终止资产重组，这也从侧面证实，本次重组失败并非因“违反承诺”那么简单，而是另有实质性障碍。

　　“从新老划断的时间点看，金刚玻璃本次重组并不会按照重组上市的新规来审核，但很长一段时间以来，确实没有类似的以分拆计算拟收购资产来规避重组上市的案例过会了。从近期一些终止重组的案例看，此类运作的难度系数明显增大了。”投行人士对记者表示，“而且，创业板公司进行此类运作规避重组上市，好像还没有过成功闯关的先例。”