【内容提要】
在台海核电借壳上市前夜，坚守数年的国开资本却底价退出，上演了一出背离PE投资逻辑的交易。台海核电确定借壳丹甫股份之后，国开资本却将台海核电12.5%股权突击挂牌转让，以底价4.07亿元成交。按照丹甫股份最新股价换算，该部分股权市值8.27亿元。
自2010年国开金融入股台海核电算起，“国开系”投资4年退出收益率年化约7%，与其专业PE的角色不符。丢弃这块到嘴边的肥肉，究竟是国开资本的选择，还是国退民进的利益输送？
山东昌华食品在受让台海核电12.5%的股份之后，同日向青岛金石等四家企业转让股份完成股权腾挪，以规避国开资本对受让方提出的严苛条件。
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8个涨停板。台海核电与丹甫股份擦出的“火花”非同一般。
然而，明修栈道，暗度陈仓。在该借壳案中，国开金融（国开金融有限责任公司）、国开资本（国开创新资本投资有限责任公司），上演了一出背离商业逻辑的交易。
2010年9月，国开金融以3亿元代价获取台海核电12.5%股权；2013年4月台海核电IPO“终止审查”；10月，国开金融将该部分股权等价转让给全资子公司国开资本；2014年5月，在台海核电确定借壳丹甫股份的背景下，国开资本通过上海产交所公开挂牌转让所持股份，成交价4.06亿元；今年6月23日，丹甫股份复牌持续涨停至今，台海核电12.5%股权的市值已跃升至8.27亿元。
“这简直离奇，PE入股拟IPO企业一般都会签订对赌条款，国开金融若要退出，早在台海核电第一次上市失败时即可履行对赌条款退出；已等到借壳方案落定，又急着挂牌转让，完全不符合投资逻辑。”同为某国家级产业基金的总裁，在看过该案例后感叹，“除非国开资本的相关负责人就是为了‘让利’给某些人。作为国有PE，这种潜规则并不算罕见。”谁又在代国开资本坐收重组暴利？
极其蹊跷的是，接盘国开资本所持台海核电股权的山东昌华食品集团，在成交当日将股权悉数售予海宁巨铭、拉萨祥隆、海宁嘉慧、青岛金石四家机构——此举显然意在规避挂牌公告对受让方提出的“不接受联合受让”等要求。
精妙部署，偷天换日，究竟在隐藏什么？
7月2日，丹甫股份自复牌后连续第8个一字涨停，一切皆因台海核电（烟台台海玛努尔核电设备股份有限公司）的借壳。
丹甫股份6月23日发布重组预案，拟以除不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电100％股份进行置换，差额部分由公司增发股份方式收购。重组完成后，丹甫股份将持有台海核电100％股份，控股股东变更为台海集团，实际控制人变更为自然人王雪欣。
尽管重组大业未成，台海核电一众股东已能闻到暴利的味道。然而，面对饕餮盛宴，国开行旗下国开金融全资子公司国开资本竟提前“离席”了。
作为剧情的另一条主线，今年3月21日，丹甫股份停牌筹划重组。4月22日，丹甫股份发布的延期复牌公告显示，此次重组标的锁定为台海核电。
在此背景下，诡异的一幕发生了。查阅此次重组预案，今年5月16日，国开资本通过上海联合产权交易所将所持台海核电1875万股（占总股本的12.5%）公开挂牌转让。5月28日，经山东昌华食品集团有限公司股东会决议，同意受让该部分台海核电股份。
“看几个时间点，以投行实务而言，国开资本的退出必是在台海核电与丹甫股份确认了借壳方案之后。这背后的原因，要么国开资本完全不看好借壳能成功，要么就是有意让一部分人突击入股分享暴利。”中信证券资深保荐人对记者说。
解铃还需系铃人。是谁在代国开资本坐收重组暴利？
2014年6月17日，山东昌华食品集团与国开资本签署了《上海市产权交易合同》，受让台海核电1875万股股份。
同日，山东昌华分别与海宁巨铭（浙江海宁巨铭投资合伙企业（有限合伙））、拉萨祥隆（拉萨经济技术开发区祥隆投资有限公司）、海宁嘉慧（浙江海宁嘉慧投资合伙企业（有限合伙））、青岛金石（青岛金石灏汭投资有限公司）签署了《股份转让协议》，将上述12.5%台海核电股权分别向四家企业各转让468.75万股股份（分别占总股本3.125%）。
一日之内，山东昌华向四家企业完成股权倒手，其“过桥”角色不言自明。
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停牌3个月后，丹甫股份重大资产重组方案终于出炉。公司拟通过资产置换、非公开发行股份等方式置入台海核电100%股份，摇身变为核电专用设备提供商。本次重组完成后，台海核电将实现借壳上市，丹甫股份控股股东将变更为台海集团，实际控制人变更为王雪欣。
“过客”国开资本
7月2日，丹甫股份自复牌后连续第8个一字涨停，一切皆因台海核电（烟台台海玛努尔核电设备股份有限公司）的借壳。
丹甫股份6月23日发布重组预案，拟以除不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电100％股份进行置换，差额部分由公司增发股份方式收购。重组完成后，丹甫股份将持有台海核电100％股份，控股股东变更为台海集团，实际控制人变更为自然人王雪欣。
尽管重组大业未成，台海核电一众股东已能闻到暴利的味道。然而，面对饕餮盛宴，国开行旗下国开金融全资子公司国开资本竟提前“离席”了。
“高大上”的国开资本如何成为山东民企台海核电股东的？
据查，2010年9月18日，台海核电通过股东会决议，同意股东台海集团将其持有的台海核电12.5%的股权转让给国开金融，并就此次股权转让修改公司章程。
2010年9月20日，国开金融出具《出资决定》，决定向台海核电投资3亿元。台海集团与国开金融签署《股权转让协议》，约定台海集团将其持有的公司12.5%股权转让给国开金融，转让对价为36.53867元/1元注册资本，共计3亿元。
国开金融显然意在台海核电的IPO。同年10月，台海核电完成股份制改造，踏上IPO之路。
山东省环保厅的信息显示，台海核电在2011年3月11日至19日间进行了上市环保核查公示，两公司的募投项目提前曝光，募集资金主要投向核电装备及材料工程项目。
但2012年底，IPO全面停摆，严厉的IPO财务核查全面铺开。在2013年2月底的“中止审查”名单中，台海核电赫然在列，并于同年4月正式终止审查。第一次上市计划宣告失败。2013年10月21日，国开金融与国开资本签署《股权转让协议书》，将其持有的台海核电12.5%股权以3亿元转让给全资子公司国开资本。
但匪夷所思的是，在丹甫股份披露重组方案复牌后，国开资本竟然只是匆匆过客。
突击转让疑窦
作为剧情的另一条主线，今年3月21日，丹甫股份停牌筹划重组。4月22日，丹甫股份发布的延期复牌公告显示，此次重组标的锁定为台海核电。
在此背景下，诡异的一幕发生了。查阅此次重组预案，今年5月16日，国开资本通过上海联合产权交易所将所持台海核电1875万股（占总股本的12.5%）公开挂牌转让。5月28日，经山东昌华食品集团有限公司股东会决议，同意受让该部分台海核电股份。
“看几个时间点，以投行实务而言，国开资本的退出必是在台海核电与丹甫股份确认了借壳方案之后。这背后的原因，要么国开资本完全不看好借壳能成功，要么就是有意让一部分人突击入股分享暴利。”中信证券资深保荐人对记者说。
这笔交易如何定价？据披露，国开资本转让台海核电12.5%股权的挂牌底价为40660万元，最后成交也是这个价格，以其持股比例推算台海核电整体估值约为32.53亿元；而此次重组中台海核电估值31亿元，两者基本相当。
自2010年国开金融以3亿元入股算起，“国开系”投资4年退出收益率仅33%，年化收益率约7%。
从二级市场溢价角度看，国开资本在“临门”处错失了真正的重组暴利。丹甫股份复牌至今持续涨停，台海核电12.5%股权兑换为丹甫股份的股票市值已达8.27亿元——若不出售，两个月便可增值4.2亿元。
“国开金融算是PE行业内的‘贵族’之一，也是我们的LP，此前他们投过中国新城镇、阿里巴巴、华泰重化工、新资本、隆鑫通用等项目，都是高大上的项目，收益率很不错。但台海核电这个项目确实很奇怪，退出时间点不对，选择最低效的产权交易所作为退出渠道也值得商榷，看不懂。”某大型人民币PE基金董事总经理对记者说。
记者了解到，国开资本是国开金融旗下专业的PE平台，其投资足迹在诸多上市公司公告中都有涉及。
以中泰化学为例，2011年10月，国开行在整体授信的基础上，通过国开资本向新疆华泰重化工有限责任公司提供5亿元人民币股权融资，用于新疆中泰化学阜康能源有限公司一期年产40万吨聚氯乙烯树脂、30万吨离子膜烧碱项目建设。
是时，《股权融资协议》约定：股权融资投资期限内，国开资本每年从华泰公司获得的税后投资收益将不低于投资额的12％，且本次股权融资投资期限为1年，将于2012年10月20日到期，中泰化学将收购国开资本所持华泰公司全部股权，收购价格为5亿元。
那么，“国开系”是不看好台海核电借壳上市而选择退出？
这种解释似乎更加苍白。国开金融甫一入股，台海核电即启动股改，意在IPO；而在2013年初，台海核电上市失败，未见国开金融通过履行回购条款等方式筹谋退出的迹象。
相反，更有证据显示，“国开系”不仅无退出之意，还与台海集团密切合作、多加扶持，其模式与上述中泰化学类似。
重组预案披露，台海集团持有的台海核电股权设定了质押：质押期为2013年12月19日至2014年12月18日，质权人为国家开发银行股份有限公司，质押物为台海核电62.17%股权，质押对应的贷款额度为26000万元。也因此，台海集团承诺在重大资产重组报告书披露前解除股权质押。
即便要退出，在丹甫股份已然停牌、借壳上市胜利在望之际，坚守数年的“国开系”为何甘愿以“底价”将果实拱手让人？
违规的倒手
解铃还需系铃人。是谁在代国开资本坐收重组暴利？
2014年6月17日，山东昌华食品集团与国开资本签署了《上海市产权交易合同》，受让台海核电1875万股股份。
同日，山东昌华分别与海宁巨铭（浙江海宁巨铭投资合伙企业（有限合伙））、拉萨祥隆（拉萨经济技术开发区祥隆投资有限公司）、海宁嘉慧（浙江海宁嘉慧投资合伙企业（有限合伙））、青岛金石（青岛金石灏汭投资有限公司）签署了《股份转让协议》，将上述12.5%台海核电股权分别向四家企业各转让468.75万股股份（分别占总股本3.125%）。
一日之内，山东昌华向四家企业完成股权倒手，其“过桥”角色不言自明。
为何如此运作？仔细查阅挂牌公告，上述安排极可能是为了绕开国开资本为台海核电转让设置的“不接受联合受让”等条件。
国开资本在所持台海核电1875万股股份挂牌时明确规定：一、意向受让方应为注册成立五年以上的境内企业法人。二、意向受让方应具有良好的财务状况和支付能力，在提交意向受让申请时须提供挂牌期间内同一时点不低于5亿元的银行存款证明。三、意向受让方应具有良好商业信用，无不良经营记录，最近三个财务年度连续盈利，在提交意向受让申请时须提供经过审计的财务报表。四、本项目不接受联合受让，不接受信托或委托（含隐名委托）等方式报名受让。
不难看出，第一，该部分股份的真实受让方是上述四家公司，违反了“不接受联合转让”条件。
第二，上述四家企业的成立时间大多不满五年，这违反了“受让方应为注册成立五年以上的境内企业法人”的条件。
据重组预案及全国工商登记信息显示，海宁巨铭的成立时间为2014年5月21日，海宁嘉慧成立于2013年11月21日，拉萨祥隆成立于2005年11月1日（但全国工商登记信息显示成立于2011年11月9日，若以此计也不满五年），青岛金石成立于2012年12月4日。
第三，由于上述企业成立时间较短，盈利情况不详，这违反了“最近三个财务年度连续盈利”条件。
“以我们的操作经验，首先，台海核电的这笔交易正好以底价成交，对于一笔正在借壳的热门企业股权而言，基本都是提前锁定买家的结果。其次，从当日山东昌华向四家企业倒手看，是刻意规避挂牌条件，欺瞒国资审核部门、产权交易所，串通信息以操纵公开拍卖结果的行为。”昨日，南方联合产权交易所相关负责人对记者分析。
那么，这四家接盘方究竟是谁？
据披露，身份最没有争议的当属青岛金石。据查，中信证券全资控股金石投资，而金石投资又全资控股青岛金石。因此，青岛金石系中信证券旗下成员。
海宁巨铭的主要出资人是张莉，山东昌华实际控制人是张苗苗，张莉是张苗苗的姑姑，此二人系姑侄关系。而截至重组预案签署日，海宁巨铭仅投资台海核电一家企业，未开展其他业务。
海宁嘉慧与海宁巨铭一并注册在海宁，成立时间都较短。其普通合伙人为浙江昊德嘉慧投资管理有限公司，执行事务合伙人为浙江昊德嘉慧投资管理有限公司（委派代表：李静）。
此外，拉萨祥隆曾用名“山东中祥投资管理有限公司”。拉萨祥隆的控股股东为山东祥隆，实际控制人为辛军。山东祥隆、拉萨祥隆、山东祥隆矿业集团均为辛军控制下的企业，互为关联方。山东祥隆目前还持有台海核电1.015%的股份。
一个共同点是，山东台海集团、山东昌华集团、山东祥隆集团……这些都是本地实力鲁企。记者查到，山东祥隆集团的辛军与台海集团实际控制人王雪欣共同参加烟台市莱山区委组织的2012年企业家座谈会，熟悉程度可见一斑。
故此，有据可依的局部事实是——国有背景的国开资本在台海核电借壳上市前夜退出，而接近台海核电的几大山东本地“土豪”委托“过桥方”绕开挂牌公告设置要求以“底价”接盘。
昨晚，某省国资委负责人在接受记者采访时称，“从国资实质审核的角度，类似操作应被视为违规，国开资本与山东昌华的交易必须予以作废，并追查背后的利益输送脉络。”
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