颇受争议的定增通道业务，正被课以更严格的监管要求。

　　近期，一则简短但影响广泛的监管意见，悄然改变着定增的利益生态——7月以来，至少10家公司对再融资业务发布补充公告，对参与认购的3年期产品是否存在结构化设计、最终出资来源等做出说明，同时配以相关方的承诺。

　　“该监管意见针对的重点是‘结构化’和‘关联性’。”有券商人士对上证报记者说，此举旨在控制通道业务的资金风险，杜绝“蒙面”定增的暗箱操作。

　　当阳光逐渐照入，通道业务天然的“隐蔽性”所伴生的定增陋习和内幕交易空间将更加逼仄。

　　定增通道遭起底

　　8月14日午间，齐星铁塔发布“非公开发行股票相关事项”公告，同时披露的还有包括千石资本—天泽35号资管计划合同等在内的四则资管合同的具体信息。并且，上述所有资管合同最终的认购方及其承诺逐一披露。

　　对比去年11月的相关定增公告，此次公告披露的彻底程度令人吃惊。据方案，齐星铁塔将向包括公司大股东齐星集团在内的7名确定对象发行股份募资，所有对象股份的锁定期均为36个月，该方案已于今年1月获证监会受理。

　　除大股东外，认购方包括LP企业聚辉投资、永康投资，及4位机构投资者千石资本、英大基金、首誉资管、金元惠理。对于后四者的身份，去年11月的方案里仅介绍了股权结构，例如首誉资管为中邮基金100%持股等，但其资金来源及最终出资人无从知晓。

　　而在最新的公告中，最终认购方浮出水面。例如，千石资本参与定增的产品为千石创富——天泽35号资产管理计划，为一对一专户，由单一委托人史国松出资。

　　齐星铁塔不是孤例。据上证报记者统计，从7月中旬以来，和而泰、吉林化纤、东晶电子等10家处于定增进程中的公司就非公开发行事项做出补充说明，包括已获批文的公司。

　　据梳理，补充内容大致分三项，一是对结构化与否的说明；二是对于关联关系和一致行动关系的说明，包括出资人是否与上市公司及其控股股东、实际控制人及其董事、监事和高级管理人员存在一致行动关系及关联关系等。 三是对资金来源方面，需要说明是否存在认购资金直接或间接来源于公司董监高、控股股东或其实际控制人等发行人关联方的情形。

　　多家公司还有“除公开披露协议外，与上市公司及其控股股东、实际控制人及关联方不存在其他未披露的协议”的表述。个别认购方还需承诺，锁定期满减持股份时，相关方不得配合减持操控股价等。

　　值得关注的共同点是，上述做出说明的都是董事会决议已确定的认购方，其对应的限售股锁定期都为36个月，即所谓“订制”的发行对象。

　　“这是监管部门的最新要求。”记者采访了多家“打补丁”的上市公司，得到了几乎相同的回复。多家方案已获受理的公司称，上述监管意图通过反馈意见传达到公司。

　　“其实该意见已经传达了至少一个月了，我们有几个项目都在按照这个执行。”一位保荐人告诉记者。

　　去杠杆与资金溯源

　　“上述新的监管意见针对的重点，一是核查3年期定增产品是否存在结构化，现在此类产品已不被允许；二是需要对是否涉及关联方出资、各方是否构成一致行动人等问题进行说明。”某上市公司内部人士告诉记者。

　　一位保荐人向记者证实，对于36个月锁定期的认购方，券商需要向参与认购的LP企业、认购产品进行核查，并获得对方的书面确认，后者需对资金来源、是否结构化安排做出说明和承诺。“一旦进行了详细的披露和说明，是不是结构化及认购方情况，就一目了然了。”

　　比如，吉林化纤今年发布的增发预案修订稿中，补充披露了汇添富、东海两家基金的股份认购合同，上述合同均明确表示“将以资产管理计划参与公司定增，计划拟由特定投资者直接独立出资设立，或者通过产品分级由A 级投资者和B 级投资者共同出资设立”——这很可能存在结构化设计。

　　但今年6月26日，公司披露了修改后的认购合同，唯一修改处就是将上述包含结构化安排的表述直接修改为“拟由特定投资者直接独立出资设立”。7月11日，公司又披露了所有产品参与认购的认购意向合同，每个合同的单一认购人全部予以披露。

　　事实上，不久之前，高管以杠杆方式参与认购上市公司定向增发股份的模式已被证监会明确叫停，理由之一系出于对高管的道德风险顾虑。但从目前看来，不单是涉及高管的项目，所有3年期结构化产品均已被叫停。

　　“个人认为，结构化设计很大程度上放大了再融资的效率，但公司违规操作、虚假披露的动机会更强。”一位投行人士告诉记者，“从监管角度，由于36个月锁定期的股东都是事先确定的，对资金来源和结构化的核查，也是为了防止大股东或者实际控制人直接或通过利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或补偿”。

　　实际上，不单是资管产品，参与定增、锁定期3年的LP公司及法人主体也需补充说明。

　　和而泰今年4月披露修订版增发方案，其唯一的发行对象是深圳创东方拟筹建和管理的合伙企业，即创和投资。公司实际控制人刘建伟对创和投资的认缴出资比例为25%，同时，刘建伟持有创东方10%的股权，为创东方董事，此次发行构成关联交易。同时披露的还有作为创和投资执行合伙人的创东方的股权结构。

　　今年7月18日，公司补充披露了内容，做出了“创和投资的有限合伙人不包括发行人其他董监高人员、持股比例超过5%的股东；在创和投资的存续期内，创和投资的参与方之间不存在分级或其他结构化安排”。同时，创和投资承诺，锁定期满减持股份时，相关方不得配合减持操控股价。

　　此外，即便是产品尚未成立，有公司的相关认购方也提前做出了承诺。

　　狙击定增“潜规则”

　　“假设酒钢宏兴去年定增时也能照此披露，或许会减少很多疑问。”市场人士这样调侃。

　　尽管酒钢宏兴的发行对象锁定12个月，尚不属于此次重点核查的范畴，但上述监管新思路，很可能同目前的定增现状有关联。其中最遭诟病的是，为完成再融资，有上市公司或其大股东，授意第三方通过隐秘的通道业务参与定增，并签下保底承诺。锁定期过后，一旦行情不佳，又千方百计帮助定增资金撤离。

　　“公司在前几年也做过一次增发，当时的认购主体没有现在这么多样，但近一年时间里，各种资金通过各类通道介入定增市场，要求对相关信息进一步披露也有其现实需要。”一位资深董秘对记者说。

　　客观而言，自从基金专户和券商资管业务放开后，定增市场的活跃度大为提升。但由于信息披露缺位，真实的出资方隐身其后，为内幕交易、关联方认购、隐匿举牌等提供了灰色空间。

　　“通过加强信息披露，让更多的信息见光接受检验，使得关联方‘蒙面定增’的难度加大。铤而走险者，将承担虚假信息披露的责任。”上述保荐人表示。

　　但也有业内人士对此持中立态度。“虽然核查和公开承诺会抬高关联方的认购成本，但想要规避披露总有办法。如果不对相关案例进行惩处，很难起到实质性效果。”一位资深投行人士对记者表示。

　　值得一提的是，目前上市公司补充披露的程度并不同步。例如，吉林化纤、齐星铁塔等公司，其参与认购的一对一专户资管计划披露到了最终的认购自然人，但东晶电子等公司虽然也披露了相关资产管理计划合同，但未披露最终的出资方，此次发表核查意见的针对五只产品，其对应的资产委托人均为信托产品，并未公布到单一委托人，没有“追根溯源”。

　　此外，监管新规重点针对的是事先确定发行对象的，即36个月锁定期的股东，通过询价方式认购的12个月锁定期的认购对象，尚未受到同等约束。“从防范关联方财务资助、抽屉协议的角度，对12个月定增产品加强信息披露监管大有必要。”保荐人认为。

　　据梳理，补充内容大致分三项，一是对结构化与否的说明；二是对于关联关系和一致行动关系的说明，包括出资人是否与上市公司及其控股股东、实际控制人及其董事、监事和高级管理人员存在一致行动关系及关联关系等。 三是对资金来源方面，需要说明是否存在认购资金直接或间接来源于公司董监高、控股股东或其实际控制人等发行人关联方的情形。

　　多家公司还有“除公开披露协议外，与上市公司及其控股股东、实际控制人及关联方不存在其他未披露的协议”的表述。个别认购方还需承诺，锁定期满减持股份时，相关方不得配合减持操控股价等。

　　值得关注的共同点是，上述做出说明的都是董事会决议已确定的认购方，其对应的限售股锁定期都为36个月，即所谓“订制”的发行对象。

　　“这是监管部门的最新要求。”记者采访了多家“打补丁”的上市公司，得到了几乎相同的回复。多家方案已获受理的公司称，上述监管意图通过反馈意见传达到公司。

　　“其实该意见已经传达了至少一个月了，我们有几个项目都在按照这个执行。”一位保荐人告诉记者。

　　去杠杆与资金溯源

　　“上述新的监管意见针对的重点，一是核查3年期定增产品是否存在结构化，现在此类产品已不被允许；二是需要对是否涉及关联方出资、各方是否构成一致行动人等问题进行说明。”某上市公司内部人士告诉记者。

　　一位保荐人向记者证实，对于36个月锁定期的认购方，券商需要向参与认购的LP企业、认购产品进行核查，并获得对方的书面确认，后者需对资金来源、是否结构化安排做出说明和承诺。“一旦进行了详细的披露和说明，是不是结构化及认购方情况，就一目了然了。”

　　比如，吉林化纤今年发布的增发预案修订稿中，补充披露了汇添富、东海两家基金的股份认购合同，上述合同均明确表示“将以资产管理计划参与公司定增，计划拟由特定投资者直接独立出资设立，或者通过产品分级由A 级投资者和B 级投资者共同出资设立”——这很可能存在结构化设计。

　　但今年6月26日，公司披露了修改后的认购合同，唯一修改处就是将上述包含结构化安排的表述直接修改为“拟由特定投资者直接独立出资设立”。7月11日，公司又披露了所有产品参与认购的认购意向合同，每个合同的单一认购人全部予以披露。

　　事实上，不久之前，高管以杠杆方式参与认购上市公司定向增发股份的模式已被证监会明确叫停，理由之一系出于对高管的道德风险顾虑。但从目前看来，不单是涉及高管的项目，所有3年期结构化产品均已被叫停。

　　“个人认为，结构化设计很大程度上放大了再融资的效率，但公司违规操作、虚假披露的动机会更强。”一位投行人士告诉记者，“从监管角度，由于36个月锁定期的股东都是事先确定的，对资金来源和结构化的核查，也是为了防止大股东或者实际控制人直接或通过利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或补偿”。

　　实际上，不单是资管产品，参与定增、锁定期3年的LP公司及法人主体也需补充说明。

　　和而泰今年4月披露修订版增发方案，其唯一的发行对象是深圳创东方拟筹建和管理的合伙企业，即创和投资。公司实际控制人刘建伟对创和投资的认缴出资比例为25%，同时，刘建伟持有创东方10%的股权，为创东方董事，此次发行构成关联交易。同时披露的还有作为创和投资执行合伙人的创东方的股权结构。

　　今年7月18日，公司补充披露了内容，做出了“创和投资的有限合伙人不包括发行人其他董监高人员、持股比例超过5%的股东；在创和投资的存续期内，创和投资的参与方之间不存在分级或其他结构化安排”。同时，创和投资承诺，锁定期满减持股份时，相关方不得配合减持操控股价。

　　此外，即便是产品尚未成立，有公司的相关认购方也提前做出了承诺。

　　狙击定增“潜规则”

　　“假设酒钢宏兴去年定增时也能照此披露，或许会减少很多疑问。”市场人士这样调侃。

　　尽管酒钢宏兴的发行对象锁定12个月，尚不属于此次重点核查的范畴，但上述监管新思路，很可能同目前的定增现状有关联。其中最遭诟病的是，为完成再融资，有上市公司或其大股东，授意第三方通过隐秘的通道业务参与定增，并签下保底承诺。锁定期过后，一旦行情不佳，又千方百计帮助定增资金撤离。

　　“公司在前几年也做过一次增发，当时的认购主体没有现在这么多样，但近一年时间里，各种资金通过各类通道介入定增市场，要求对相关信息进一步披露也有其现实需要。”一位资深董秘对记者说。

　　客观而言，自从基金专户和券商资管业务放开后，定增市场的活跃度大为提升。但由于信息披露缺位，真实的出资方隐身其后，为内幕交易、关联方认购、隐匿举牌等提供了灰色空间。

　　“通过加强信息披露，让更多的信息见光接受检验，使得关联方‘蒙面定增’的难度加大。铤而走险者，将承担虚假信息披露的责任。”上述保荐人表示。

　　但也有业内人士对此持中立态度。“虽然核查和公开承诺会抬高关联方的认购成本，但想要规避披露总有办法。如果不对相关案例进行惩处，很难起到实质性效果。”一位资深投行人士对记者表示。

　　值得一提的是，目前上市公司补充披露的程度并不同步。例如，吉林化纤、齐星铁塔等公司，其参与认购的一对一专户资管计划披露到了最终的认购自然人，但东晶电子等公司虽然也披露了相关资产管理计划合同，但未披露最终的出资方，此次发表核查意见的针对五只产品，其对应的资产委托人均为信托产品，并未公布到单一委托人，没有“追根溯源”。

　　此外，监管新规重点针对的是事先确定发行对象的，即36个月锁定期的股东，通过询价方式认购的12个月锁定期的认购对象，尚未受到同等约束。“从防范关联方财务资助、抽屉协议的角度，对12个月定增产品加强信息披露监管大有必要。”保荐人认为。