“非公开发行+收购资产”正成为上市公司热衷的玩法。从规则上看，这种“两步走”模式并不构成资产重组，更遑论借壳；但剖其实质，公司股东、资产均发生了质变与重构。从某种程度上看，创新的另一面，是市场主体与监管之间的“猫鼠游戏”。多位市场人士认为，此类项目虽有一些“打擦边球”的地方，但也很正常，好坏最终由市场来检验
“非公开发行+收购资产”，正成为上市公司热衷的玩法。“从规则上看，此类操作有例在先，不存在政策障碍，与重大资产重组和借壳相比更易获得监管层放行，这是上市公司偏爱这种模式的重要原因。”有投行人士对记者说，“当然，这背后可能有更为复杂的利益考量。”
此类方案迭出的另一个重要背景是，随着并购重组渐趋市场化，打开了交易的创新空间。
“两步走”模式
昨日，天伦置业和恒康医疗抛出类似的“非公开发行+收购资产”方案，即通过发行股份募集资金，再以所募资金去收购资产。
再往前看。上周，松辽汽车公告，公司拟以6.48元/股的价格，向文资控股等十位投资者定向发行60925.92万股，所募约39.48亿元资金将主要用于收购耀莱影城100%股权及都玩网络100%股权，两标的资产的预估值分别为23.20亿元和14.28亿元；剩余2亿元募资则用于补充影城管理、影视投资制作和游戏业务营运资金。
本周，北京旅游也加入这一行列。公司拟以8.94元/股的价格发行不超过37071.39万股，募资不超过33.14亿元用于收购北京世纪伙伴文化传媒100%股权、浙江星河文化100%股权、拉萨群像文化100%股权，及对全资子公司艾美（北京）影院投资有限公司进行增资、偿还银行贷款及补充流动资金等。
粗看之下，这只是两个资产体量较大的并购而已，但实际上有打擦边球之嫌。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条明确规定，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。
在前述两个方案中，认购股份和提供资产的两方存在明显的关联关系。如，认购松辽汽车1.43亿股、认购金额9.28亿元的耀莱文化的实际控制人为綦建虹，綦建虹合计持有耀莱影城61.52%的股份；冯军、郝文彦、郝文彦配偶担任普通合伙人的立茂投资拟分别认购松辽汽车3967.76万股、3466.42万股和3584.32万股，而冯军、郝文彦分别间接控制了都玩网络48.07%和51.93%的股份。
再如，拟分别认购北京旅游5269.83万股、3790.57万股、3131.99万股和638万股的西藏金宝藏、新疆嘉梦、西藏金桔、新疆愚公分别是世纪伙伴控制人娄晓曦的关联方、世纪伙伴股东的持股平台、浙江星河控制人王京花的关联方以及拉萨群像三名控制人的持股平台。此外，天伦置业和恒康医疗也存在类似安排。
这并不是第一次阻隔两者的“防火墙”被打破。此前，博盈投资非公开发行方案就成功闯关。
据记者梳理，今年以来，已有菲达环保、博云新材、方正科技、威海广泰等多家公司发布类似方案进行闯关。不过，有些方案整体收购规模较小，按《重组办法》考量也不构成重大资产重组，但北京旅游等案例的体量显然已经达到了重大资产重组的标准。
“说穿了，本质就是把一个重组拆解为非公开发行与收购资产‘两步走’，以满足各类利益诉求。”投行人士说。
利益重构
此类“实质型”重组的高发，与今年资本市场的环境有很大关联。一位资深并购人士坦言，去年以来的并购大潮释放出一个信号，并购重组有利可图。同时，对于标的资产方而言，其诉求也越来越多，“最浅显的，现金对价肯定要比股份对价受欢迎。现金拿了就走人，股份可能会锁三年甚至更久。另外，许多上市公司原来主业不行，这股份给你你会要吗？”
虽然发行股份购买资产也可配套融资，但是存在交易总额25%的上限。这就让很多以大额套现为目的的标的资产股东不能满足，而一旦引入过桥资金，又会使整个交易结构复杂化。各家公司停牌中的波折也印证了这个问题，松辽汽车、天伦置业都将方案从重组调整为非公开发行。
另外，与以往不一样的是，前述案例的收购标的在两个以上，增加了并购撮合的交易难度。业内人士劳阿毛曾称，每增加一个交易对手，交易难度就乘以二。互相之间的估值比较将成为交易难以进展的重要原因。若是现金对价，这些问题将大大缓解。
在此背景下，就有了利益相关方“掺一脚”的空间。谁来提供现金，认购上市公司股份呢？实力资本此时粉墨登场，甚至借此获得上市公司控制权。典型的如，北京旅游本次第一大发行对象为生命人寿，其将掏出逾13亿元独揽1.52亿股，直接晋升为第一大股东。
而在松辽汽车的认购对象中，出现了“中植系”的身影，其旗下京润资本出资1亿元参与认购。同时，松辽汽车的大股东也发生了变更，由北京市文资办取代了经开区国资办。
“通过非公开发行这个模式，各路资本找到了介入二级市场的通道，诸多利益主体相互捆绑，未来会成为推动上市公司资本运作的有力助推器。”有保荐人直言。
市场化创新
前述资深并购人士告诉记者，此前博盈投资的模式多少存在一些争议，但目前已成为竞相效仿的标本，“小市值、干净的壳借得差不多了；主业还行的公司忙于转型；产业并购做大的做大。剩下的公司多少有些自己的问题，不能走前三条路。大股东实力不够，使交易结构必须设计成上市平台、资金来源、资产来源三者分离的模式。”
当然，如此设计方案还可以搭上非公开发行原有优势的“便车”，如规避借壳、发行价格可以打九折等。
另一方面，此类“重构”的活跃还跟传统非公开发行的“日薄西山”有密切联系。回顾历史，在早年的配股、公开增发流行的阶段，几乎全部方案都明确将募资投向某项目。然而，随着当下阶段可投项目越来越少，上市公司不得不考虑外延式发展。
不过，“两步走”模式的前提条件是能找到资金认购。眼下，一些以通道业务“蒙面”甚至以杠杆认购的资金可能要失望了。本报《监管排雷通道式定增》一文明确指出，目前监管层已叫停3年期定增项目的结构化设计，并严查出资来源。
天伦置业的方案中就明确表示，在京蓝控股、盈创嘉业、楼泰投资、信诚投资和上海衢富的存续期内，其各自的参与方之间均不存在分级或其他结构化安排。
从某种程度上看，创新的另一面，是市场主体与监管之间的“猫鼠游戏”。多位市场人士均倾向于认为，此类项目虽有一些“打擦边球”的地方，但也很正常，好坏最终由市场来检验。
部分公司“两步走”收购资产：
公司名称 融资金额 收购标的
北京旅游 33.14亿元 世纪伙伴100%股权、浙江星河100%股权、拉萨群像100%股权
松辽汽车 39.48亿元 耀莱影城100%股权及都玩网络100%股权
天伦置业 14亿元 远江信息100%股权
恒康医疗 28.35亿元 瓦房店第三医院70%股权
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