中国证券网讯 2014年A股的重组并购案例让人眼花缭乱。不过，在牛市风口中，不少上市公司因急于重组，最后导致重组告吹的消息也频频曝出，年底更是比比皆是。在即将过去的12月份，A股公司并购重组失败的案例大大超过此前11个月的均值。

　　*ST传媒、北斗星通、天润控股、成飞集成、新国都、卡奴迪路、银河投资、金城股份、亿帆鑫富、仰帆控股、凤凰传媒、普洛药业、乐视网、中发科技、中发科技、中京电子......这一连串的上市公司曾经被投资者寄予厚望，然而并购重组梦均在12月破碎，随之而来的就是公司股价遭到重挫。

　　统计显示，2014年年内已有超过110家上市公司宣布终止重大资产重组，同比增长近七成，这其中民企占到大多数，且重组对象多集中于TMT行业和医药行业。

　　据了解，导致相关上市公司重组失败的原因主要集中在三个方面，一是重组标的资产的交易价值不确定，比如金城股份便因为拟收购的百花集团资产权属存在重大不确定性而终止重组。二是重组双方对重组标的资产价值评判意见不一，比如万鸿集团收购佛山宾馆一事便因为双方对重组标的价值无法达成一致意见而告吹。不过引发近期上市公司重组密集失败的最关键因素却在于政策，如成飞集成的并购重组因存在行业垄断嫌疑被终止，大橡塑的资产重组由于“并购标的与当地产业布局的关联度不完全相符”被否。也有一些公司重组流产，是因为一些硬伤，如北斗星通的并购对象华信天线存在知识产权纠纷，还有不少公司是发现被并购方业绩并不如预期美好，最后放弃了收购。

　　有研究员表示，有些公司的并购纯粹是跟风，市场流行什么就并购什么，但眼下市场流行的风尚变化太快了，并购重组面临的风险在加大。

　　分析人士指出，重组类股票的不确定性较大，回避风险的最佳手段就是避免高位买入。其次，重组耗时漫长，因此对于重组股的操作要有充分的耐心；同时投资者要避免孤注一掷，宜采取分散投资的方式进行，可考虑选择在不同价位分批买入的手法摊薄成本风险。

　　【最新案例】

　　*ST传媒终止收购浙江金时代

　　*ST传媒12月28日晚间公告 ，决定终止收购浙江金时代生物技术有限公司；同时启动筹划非公开发行股票事宜。公司股票自12月29日开市起继续停牌。

　　任子行并购重组申请被暂停审核
　　任子行12月26日晚公告称，2014年12月26日，接中国证监会通知，因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，公司并购重组申请被暂停审核。目前尚未收到对上市公司的立案调查通知书。

　　天润控股终止重组旭游网络
　　天润控股12月25日晚间公告，公司重组上海旭游网络技术有限公司）事项，因旭游网络未来业绩如何存不确定性，且交易双方对估值调整、成交价格调整的事项存在分歧，公司董事会决定终止重组旭游网络。公司对中国证券网表示，将继续寻找合适的并购标的最终完成资产重组。

　　标的资产存在法律风险 北斗星通重组遭否

　　北斗星通的股东们可能要失望了，因为昨日晚间披露的并购重组委审核结果显示，公司重组申请未获通过。否决理由是标的资产存在法律风险，存在不确定性。不过，也有投行人士认为，或存在媒体报道等舆论质疑影响审核进程的可能。两相比较，同日上会的另一家公司皖维高新重组获有条件通过。

　　【记者观察】

　　并购重组频梦碎 民企吐槽“靓女难觅”

　　本周最后一个交易日，沪深两市普涨之际，但天润控股（002113）、北斗星通（002151）孤零零地趴在跌停板上，原因均是并购重组功亏一篑。在即将过去的12月份，A股公司并购重组失败的案例数已大大超过此前十一个月的均值。

　　“胜者的诅咒”再现A股 高价重组跌落估值陷阱

　　最近有多家上市公司却开始“反思”当初面对热门资产一拥而上的情况，冷静地讨论估值是否合理，乃至中止重组，准备对方案“大调整”以适应其真实的经营情况，如巨龙管业、道博股份；另有一些公司则没那么幸运，不得不直面不合理的估值，宣布终止重组，如德力股份。

　　【机构观点】

　　中金公司：并购时代的“机”与“危
　　A 股市场并购时代来临：经济转型和制度改善的双轮驱动
　　2014 年中国企业并购交易大幅增长，上市公司占比持续提升。2013 年IPO 暂停，中国企业并购交易金额增长了84%；2014 年IPO 重启，但并未降低并购的活跃度，前三季度共完成并购交易1285 起，已经超过2013年全年，涉及交易金额873 亿美元，同比增长43%。其中上市公司占比提升至60%，目前A 股市场上有10%的上市公司因为重大事项停牌。

　　安信证券：2015年中国并购市场投资策略——兼收“并”蓄
　　2015 年并购市场主题词将变为兼收并蓄:2015 年“天时、地利、人和” 仍将支持并购市场的繁荣。但注册制临近、新三板分流、国企混改等因素使并购策略的主题词将变为兼收并蓄，不过兼收并蓄并不是囫囵吞枣、而是要坚持去粗取精、择善而从。

　　*ST传媒终止收购浙江金时代
　　*ST传媒12月28日晚间公告 ，决定终止收购浙江金时代生物技术有限公司；同时启动筹划非公开发行股票事宜。公司股票自12月29日开市起继续停牌。
　　*ST传媒此前公告，计划发行股份购买浙江金时代100%股权并进行配套融资。*ST传媒12月28日晚间公告称，鉴于公司与交易对手方就交易条件无法达成一致意见，经公司慎重考虑，决定终止筹划本次重大资产重组，公司承诺6个月内不再筹划重大资产重组事项。
　　考虑到公司的现状和各项工作开展的情况，公司决定启动筹划非公开发行股票事宜。目前，公司正在准备本次非公开发行预案，最迟不晚于2015年1月29日召开董事会，审议非公开发行股票的相关议案后复牌。
　　*ST传媒称，公司正被中国证监会立案调查。若立案调查时间超过本次非公开发行董事会决议之日起12个月，或若本次立案调查可能的处罚造成公司不满足非公开发行条件，公司董事会将不再提请召开股东大会审议相关事项。（中国证券报）

　　任子行并购重组申请被暂停审核
　　中国证券网讯（记者 柯贝） 任子行12月26日晚公告称，2014年12月26日，接中国证监会通知，因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，公司并购重组申请被暂停审核。目前尚未收到对上市公司的立案调查通知书。

　　此前公司公告称，拟以现金及非公开发行股份方式购买丁伟国、蒋利琴、刘泉、朱瑶4名交易对方合计持有的唐人数码100%股权，作价6.03亿元。同时，向华信行投资、龙象之本、杨敏、水向东、周益斌等5 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，配套资金总额不超过2亿元，全部用于支付交易的现金对价。

　　天润控股终止重组旭游网络
　　中国证券网讯（记者 赵碧君 刘涛） 天润控股12月25日晚间公告，公司重组上海旭游网络技术有限公司（下称：旭游网络）事项，因旭游网络未来业绩如何存不确定性，且交易双方对估值调整、成交价格调整的事项存在分歧，公司董事会决定终止重组旭游网络。公司对中国证券网表示，将继续寻找合适的并购标的最终完成资产重组。

　　资料显示，旭游网络为国内体育游戏类的开发、运营商，主要从事网页网络游戏的研发与运营，曾自主研发推出了《欧冠足球》、《足球2013》、《中超足球》等多款足球模拟经营类网页游戏。公告指出，旭游网络提供其7月份各款游戏收入数据后，公司、中介机构发现旭游网络原定 2014 年6-7月上线的2款手游产品还在谨慎测试中，未按时上线。

　　“这至少对短期业绩产生决定性影响，对中长期影响尚无法估计。” 一位TMT行业券商研究员认为，游戏市场发展和变化都太快，消费者只认体验不认品牌，这样使得游戏开发运营商面临很大的市场风险。旭游网络产生业绩波动也属正常，但天润控股作为上市公司，对重组标的有强制性的盈利要求，秉着对投资者负责的态度，终止重组是最保守，也是最恰当的方式。

　　回查资料，天润控股于6月发布本次重组预案，尽管预案中对本次重组事项进行了充分的风险提示，但由于正处世界杯举行前夕，投资者仍给出良好的投资预期，将公司股价连续拉出涨停。此前8月29日，天润控股曾发公告称，因本次重组进一步的交易细则尚未达成一致，从9月1日起公司股票开始停牌。

　　天润控股相关负责人接受中国证券网记者采访时表示，公司终止本次重组，也是出于保护投资者利益，未来将继续积极寻找并购标的，推进天润控股重组的最终完成。另据知情人士透露，天润控股本想通过更换并购标的完成本次重组，后从谨慎性原则出发，暂未成行。

　　天润控股原有主业为化工生产，由于长期亏损，2012年，公司将化工生产设备进行了全面处置，仅保留少量的商业贸易和物业租赁业务。财报显示，2012年至2014年前三季度，天润控股分别实现营收2320万元、2946万元和1300万元；实现净利润499万元、323万元和56万元。“公司资产比较干净，且每年略有盈利，为未来继续重组创造较好的条件和环境。上述知情人士分析。

　　并购重组频梦碎 民企吐槽“靓女难觅”
　　上周五，沪深两市普涨之际，但天润控股  、北斗星通  孤零零地趴在跌停板上，原因均是并购重组功亏一篑。在即将过去的12月份，A股公司并购重组失败的案例数已大大超过此前十一个月的均值。

　　并购重组频频夭折 民企吐槽“靓女难觅”

　　成飞集成、新国都、卡奴迪路、银河投资、金城股份、亿帆鑫富、仰帆控股、凤凰传媒、普洛药业、乐视网、中发科技、中发科技、中京电子......这一连串的上市公司曾经被投资者寄予厚望，然而并购重组梦均在12月破碎，最直接的影响就是公司股价的剧烈变动。

　　“最近这种事情太多了，并购重组失败的大部分是民营企业。”有长期关注上市公司并购重组的行业研究员认为，像成飞集成这种国资背景的企业重组失败原因比较特殊，大多数上市国企的并购重组具有较高的确定性，在地方政府和国资委的推动下往往会寻求到较好的标的。

　　统计显示，2014年年内已有超过110家上市公司宣布终止重大资产重组，同比增长近七成，这其中民企占到大多数，且多集中于TMT行业和医药行业。

　　对于一些上市民企来说，如果并购标的存在的问题在并购完成前完全暴露，倒也能避免公司愈陷愈深。今年年中，禾盛新材打算并购厦门金英马影视，标的资产被爆出存在上亿元违规担保，并购最终宣告失败，此时禾盛新材已经先行出资购买了金英马26.5%股权。

　　“大家都想通过并购重组来转型，但好的标的早就被扫得差不多了，可以说是僧多粥少，有些中介介绍的并购标的或多或少存在问题，公司也只能病急乱投医。”刚刚经历并购重组失败的上市公司内部人士对记者吐槽“靓女难觅”。

　　明年黑天鹅或将更多

　　对大多数上市民企来说，筹划并购重组需要耗费不少人力、物力，可这些努力却很可能因为标的资产的“变质”而付诸东流。新国都跟游戏开发公司范特西联姻失败便是最新的例证。新国都日前宣布，范特西核心技术及管理团队出现重大变化，导致本次重组的根本目的不能实现。

　　“有些公司的并购纯粹是跟风，市场流行什么就并购什么，但眼下市场流行的风尚变化太快了，并购重组面临的风险在加大。”有TMT行业研究员认为，眼下A股民企并购的思路比较僵化，还停留在跟风阶段。

　　上述观点也在一些上市民企身上得到了印证。“我们当初选择标的时候确实有点草率，对管理团队和技术团队的考量不太到位。”一位不愿具名的上市公司高管这样反思公司月初经历的黑天鹅事件，由于溢价16倍收购的游戏公司涉嫌专利侵权，这家上市公司股价一度跌停。

　　“现在上市公司急于转型、做市值管理，并购时纷纷找一些迎合市场热点的领域，但这些标的存在一些问题，通过市场化手段运作的同时风险也会日渐加大。”前述研究员对记者表示，越来越多上市民企在通过并购重组谋求转型时，如果不能具有超前瞻性和创新思维，明年或将有更多的失败案例出现。(全景网)

　　中金公司：并购时代的“机”与“危
　　A 股市场并购时代来临：经济转型和制度改善的双轮驱动
　　2014 年中国企业并购交易大幅增长，上市公司占比持续提升。2013 年IPO 暂停，中国企业并购交易金额增长了84%；2014 年IPO 重启，但并未降低并购的活跃度，前三季度共完成并购交易1285 起，已经超过2013年全年，涉及交易金额873 亿美元，同比增长43%。其中上市公司占比提升至60%，目前A 股市场上有10%的上市公司因为重大事项停牌。我们认为中国并购潮的驱动力主要来自以下两方面：
　　经济转型趋势下传统行业的整合，以及新兴行业的竞争和发展壮大。近几年的企业并购也反映了这一趋势：从行业看，新兴行业活跃度提升；从性质看，民企更为积极，国企在2014 年加大了参与度；目的仍以行业整合为主，多元化战略增多，买壳上市仍存。
　　A 股市场上并购重组制度相比新股发行和退市更加市场化。2014年以来，国务院全局性扶持，证监会连出多个管理办法，确保落实力度。审批的流程得到简化，审批时间大大缩短，并购重组工具不断丰富，这均有利于提高企业并购重组的活跃度。
　　并购重组成为上市公司进行市值管理的主要方法，也成为二级市场的热门投资主题。涉及并购重组的上市公司年初至今股票表现集中分布在40%~60%区间，不考虑新股，年初至今涨幅前50 的公司中共有35 家涉及并购重组，平均涨幅高达248%。
　　由于并购目的、支付方式、并购规模、并购方类型、行业类型的不同，并购交易的收益率也呈现出不同的特征：1）并购目的差异：买壳上市收益率最高，多元化战略其次，行业整合最低；2）支付方式差异：支付股权的交易收益率最高，支付现金的交易收益率最低；3）并购规模差异：并购规模与收益率存在一定的正相关；4）公司类型差异：控制人类型与股价表现相关性不明显；5）行业差异：行业特征较弱。
　　2015 并购市场关键词：国企改革、新三板和“走出去”
　　随着国企混和所有制改革的推进，新三板的活跃度提升，以及中国企业“走出去”，我国的并购市场有望在未来数年保持活跃，相关的投资机会值得持续关注。
　　风险与机会并存。整体来看，过去四年A 股上市公司并购重组并未提升企业的盈利能力。2013 和2014 年是A 股上市公司并购的大年，并购效应在2015 年将进一步凸显出来，风险不可视而不见。另外，证监会对以“市值管理”为名，实则违法违规的企业行为将加大监管，这也将提升概念炒作的风险。

　　安信证券：2015年中国并购市场投资策略——兼收“并”蓄
　　■2015 年并购市场主题词将变为兼收并蓄:2015 年“天时、地利、人和” 仍将支持并购市场的繁荣。但注册制临近、新三板分流、国企混改等因素使并购策略的主题词将变为兼收并蓄，不过兼收并蓄并不是囫囵吞枣、而是要坚持去粗取精、择善而从。
　　■2014 年并购呈跨越式增长：2007-2014 年间共发生5987 起并购；而2013-2014 年不到两年间共发生并购2544 起，占比高达42.5%。同时，自2013 年三季度以来，并购活动频率显著增加，其中， 2013 年上半年平均每季度并购151 起、2013 年下半年平均每季度并购253.5 起、2014 年更是上升至平均每季度并购578.3 起。
　　■并购市场正出现并购效率下滑，但尚属可控：1）并购标的资产质量略有下滑：2014 年并购标的资产的整体ROE 水平为17%，较2013 年整体ROE 水平21%下降约4 个百分点；但并购标的ROE 水平仍远高于并购发起方自身ROE；2）并购标的资产定价上升：2008-2014 年上市公司重大重组事件对应的平均交易市净率，分别为1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X；3）并购盈利提升效用趋于减弱：2011-2013 年上市公司并购后净利润增长的企业数量占比分别为90%、87%、83%。
　　■2015 年并购市场受注册制临近、新三板分流、国企混改等因素影响，预计呈现不同特征：1）三板并购、跨国并购、国企并购的受关注程度预计将提升；2）跨界并购作为上市公司转型工具预计将继续活跃；但其并购交易高定价带来的高商誉及极高业绩承诺，在注册制下可能面临考验；3）注册制下IPO 效率大幅提升，借壳上市可能受壳资源稀缺、并购溢价率低于IPO 溢价率等因素影响，并购活跃度趋向下降。
　　■2015 年并购股票优选策略：1）优选近期更具并购可能性的上市企业：包括2013-2014 年未参与并购的小市值、新兴产业民企，及涉及国企改革概念的地方国企。2）优选具备并购成功经验的并购发起方：对于2013-2014年进行并购的上市企业，优选其中具备多次并购成功经验、且所处行业发展空间广阔的上市公司标的。
　　■综合上述选股策略，建议关注股票：对于有并购潜力的上市公司，建议优先关注超图软件、国旅联合、大立科技、星湖科技、双环科技、泸天化、建峰化工、江苏索普等；对于具备持续并购能力的上市公司，建议优先关注复星医药、拓维信息、国中水务、海格通信等。对于存在国企混改可能的公司建议关注歌华有线、北巴传媒、深纺织A、首开股份、电子城、宝信软件、潍柴动力、上海梅林、三元股份、第一医药、上海医药、国药股份、广晟有色、古井贡酒等。
　　■风险提示：政策风险、市场系统性风险等

　　标的资产存在法律风险 北斗星通重组遭否

　　中国证券网讯（黄世瑾）标的企业之一华信天线可能存在的两个风险：其一，与华颖锐兴之间的知识产权法律纠纷，可能影响华信天线资产主要部分的权属确定；其二，王春华目前仍持有华颖锐兴21%股份。由于华颖锐兴与华信天线处于同一行业，未来潜在的同业竞争问题，不利于上市公司增强持续经营能力。

　　北斗星通的股东们可能要失望了，因为昨日晚间披露的并购重组委审核结果显示，公司重组申请未获通过。否决理由是标的资产存在法律风险，存在不确定性。不过，也有投行人士认为，或存在媒体报道等舆论质疑影响审核进程的可能。两相比较，同日上会的另一家公司皖维高新重组获有条件通过。

　　近两月首起重组被否

　　据披露，并购重组委否决北斗星通重组的理由为：标的企业之一华信天线为其实际控制人王春华在担任华颖锐兴总经理期间投资设立的同业企业，导致相关知识产权存在法律纠纷风险，且工商局查询信息显示，王春华目前仍为华颖锐兴股东，华信天线未来经营存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《办法》）第十一条第（四）项、第（五）项的规定。这也是两个多月以来首起被否的重组。

　　查阅《办法》，上述条款要求分别为：“重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”；“有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形”。

　　显然，这两条正分别对应华信天线可能存在的两个风险：其一，与华颖锐兴之间的知识产权法律纠纷，可能影响华信天线资产主要部分的权属确定；其二，据记者查询，王春华目前仍持有华颖锐兴21%股份。由于华颖锐兴与华信天线处于同一行业，未来潜在的同业竞争问题，不利于上市公司增强持续经营能力。

　　奇怪的是，对于如此大的法律风险，无论是在北斗星通的重组预案、草案，独立财务顾问报告还是法律意见书中，记者均没有发现与该纠纷相关的表述。法律顾问对华信天线的重大诉讼、仲裁、行政处罚的情况披露，仅为“华信天线与广州盈兰进出口贸易有限公司租赁合同纠纷案”，案值仅3.33万元。

　　昨日，记者联系了本次重组独立财务顾问民生证券的两位主办人，试图了解产生这一情况的原委。但可能是项目折戟，不便发声的缘故，两人均拒绝了记者的采访请求。

　　老东家“突然发难”

　　不过，北斗星通在投资者互动平台上的问答引起了记者的注意。公司表示，已注意到相关报道事项，“首先，公司已先后与华颖锐兴、华信天线进行了多轮积极沟通，希望华颖锐兴、华信天线在其2010年签订的《和解协议》的基础上能够摒弃前嫌、着眼未来，且行且珍惜。当然，2010年和解之后，华颖锐兴在我们收购过程中提出其新的诉求，也是‘蛮拼的’。 ”

　　随后，北斗星通方面还表示，媒体报道中所涉及的专利确权及纠纷，不会对华信天线的经营和未来发展产生重大不利影响，也不会对上市公司现阶段生产经营和发展产生直接影响，并阐释了具体原因。

　　此处显示，北斗星通方面认为，当年华颖锐兴、华信天线曾经有过纠纷；其次双方已经和解，并不会对重组造成影响。类似这样的回答有三条，均为12月11日作出。按图索骥可以发现，投资者在这一时间段的集中提问是由于12月10日多家媒体报道了“北斗星通收购华信天线遭遇专利纠纷”。华颖锐兴总经理谌山接受了采访，表示，王春华任职于华颖锐兴期间，“在外面悄悄成立了华信天线公司”。据谌山称，成立华信天线的时候，王春华用的是李凤霞的名字，持有华信天线70%股份。李凤霞是王春华弟媳。

　　谌山还表示，华颖锐兴当时签过股东协议和保密协议，要求非常严格，公司任何发明创造技术文件、商业秘密和客户资料，都属于华颖锐兴的商业秘密，包括王春华在内，任何人不得在华颖锐兴以外（的企业）使用这些信息。并且，这些保密信息在十年之内有效。记者查证后发现，华信天线的创始股东确有李凤霞，持股70%。

　　面对这样的指责，一位投行人士认为，存在两种可能：首先，华信天线可能在知识产权上存在硬伤，核心资产权属不清晰，日后会遇到比较大的法律纠纷；其次，也不排除华颖锐兴在2010年达成和解后，又抢在华信天线被收购即将上会的关键时间点“突然发难”，负责人约见媒体抛出一颗“定时炸弹”。但“如果（新闻爆料）有比较恶劣的社会影响，监管部门也有所顾忌。”

　　昨日，同时上会的皖维高新重组获有条件通过。审核意见为本次交易的标的企业主要产品处于小批量试生产阶段，未来经营存在不确定性，请上市公司补充披露实际控制人保障本次关联交易不会损害上市公司利益的相关安排。

　　“胜者的诅咒”再现A股 高价重组跌落估值陷阱

　　“胜者的诅咒”，是海外成熟并购市场常常出现的悖论，即：出高价压倒了其他竞争对手，却收获了一场失败的并购，其核心就在于对标的公司的过高估值。在A股公司中，这样的情况也开始出现。

　　虽然价值判断难免带有主观色彩，但实施并购还需三思而后行，否则难免跌入“估值陷阱”，尤其是当标的资产热得发烫的时候。

　　中国证券网讯（记者 黄世瑾）最近有多家上市公司却开始“反思”当初面对热门资产一拥而上的情况，冷静地讨论估值是否合理，乃至中止重组，准备对方案“大调整”以适应其真实的经营情况，如巨龙管业、道博股份；另有一些公司则没那么幸运，不得不直面不合理的估值，宣布终止重组，如德力股份。

　　两公司重组岌岌可危

　　并购重组是资本市场资源配置的重要内容。而曾为并购欢呼雀跃的投资者，在经过一段时间后，也该冷静检验一下兴冲冲并购来的东西之成色，其结果或许苦涩。

　　中小板企业巨龙管业最新公告，在申请对并购重组审核反馈意见书面回复延期的过程中，鉴于目前游戏行业市场的情况变化，标的公司对战略部署和新产品细节规划作了相应调整，新产品全面上线时间有一定延迟，原预测业绩将延期实现，标的公司拟相应对盈利预测作调整。

　　在此基础上，根据新的盈利预测情况按照新的评估基准日（2014年6月30日）对标的资产重新进行资产评估，公司拟根据新的评估报告结果对本次重组方案涉及的标的资产交易价格、承诺净利润及业绩补偿承诺等条款进行相应的调整。该等调整需要交易双方重新履行其内部决策程序，将耗时较长。

　　因此，公司董事会决议拟根据新的评估报告结果对本次重组方案涉及的标的资产交易价格、承诺净利润及业绩补偿承诺等条款进行相应的调整，并做出向中国证监会申请中止审查公司重大资产重组的决议。

　　据查，今年5月下旬，巨龙管业首次披露重组方案，拟以30亿元的估值收购全球领先的无线精品网游开发商和运营商艾格拉斯。

　　无独有偶。拟收购强视传媒跨界进入影视行业的道博股份，同样在书面回复反馈意见的过程中，发现市场环境发生了较大的变化，标的公司2014年业绩是否与预计吻合存在不确定性，导致存在标的资产的评估值（基准日为2013年12月31日）发生变化的不确定性。公司董事会同样决定将依据盈利预测的可实现情况判断是否对重大资产重组方案进行调整，并做出向中国证监会申请中止审查公司重大资产重组的决议。

　　根据中国证监会相关审核流程，两家公司的中止审核属于申请人主动要求并理由正当。一位并购人士表示，一般而言，标的资产需要重新估值，会耗用比较长的时间，不能按时提交反馈意见，因此需要公司主动提出中止。今年以来，瀚蓝环境、华芳纺织在重组审核过程中均曾因程序性审批或文件准备耗时过长而申请中止。

　　“需要通过重新评估来调整估值，可能就不是一个小的变化。”上述并购人士认为，这很可能涉及对重组方案的重大调整。根据相关监管问答，拟增加或减少的交易标的资产的资产总额、资产净额及营业收入占原标的资产相应指标总量的比例超过20%，就属于方案的重大调整，应当重新履行董事会、股东大会审议等程序，“个人认为这只是巨龙管业、道博股份会遇到的比较好的情况。但是，今年因为估值调整等重大事项中止审核的两家公司无一例外终止了重组事宜，因此，双方如果谈不拢，走到这一步也不是没有可能。”

　　估值泡沫终将散去？

　　今年以来已有数起因估值问题导致上市公司并购重组破裂的案例。不过，交易本身就包含着一定的泡沫，加上资本的逐利本性，似乎很难说清哪一个价格是真正合理的。

　　今年以来因估值问题最终导致破裂的影视、游戏资产并购案例中，最典型的应是德力股份。7月中旬，德力股份公告，拟以9.3亿元的估值对价购买武神世纪100%股权，较评估基准日的净资产账面价值（母公司）增值率为896.22%，交易价格对应武神世纪2014年预测净利润6000万元的市盈率为15.5倍。

　　不料，到了11月13日，公司突然宣布，“各方就行业未来发展方向及市场竞争态势的战略规划等涉及标的公司后续发展定位关键问题上存在较大分歧”，决定终止重组。不过，有了解情况的市场人士向记者透露，德力股份重组“黄了”的主因就是估值的问题。“武神世纪竞争优势不够明显，2013年业绩处于下滑状态。德力股份当初复牌后就一个涨停，第二天却跌停，市场对标的资产的担忧从二级市场的走势就可一目了然。”

　　同样是影视、游戏类资产的火爆，今年和去年有着微妙的不同。那些市场嗅觉最敏锐的公司在去年捷足先登，或同业并购，或转型抢占业内最好的资产。一些影视行业的龙头企业眼见华谊兄弟、华策影视得到了资本市场的助力，也干脆打起了借壳上市的主意。这样，留给今年的好资产就不多了，但其借势而上的估值却依旧高企。在这种情况下，为并购而并购的冲动就难免会诞生一些“估值陷阱”。武神世纪的增值近9倍，艾格拉斯更是增值达2451.44%。如果放在去年收购的优质资产身上，这样的增值率还能称之为“不太高”，但在今年的环境下就难说了。

　　更有甚者，一些并购标的非但不能做到按照预先的盈利预测正常经营，其内部还存在非常严重的法律风险。拟收购游戏公司范特西的新国都11日紧急停牌，原因就是标的资产爆出巨大丑闻——有六名员工被开除，其中五人是在公司并购期间，在外部开设与范特西业务相关的公司。该五人合计持有范特西8.5%的股权，且均担任技术总监、首席架构师、运营总监、前端技术总监等核心职务。而范特西被并购时的评估增值率高达1665.48%，收购对价6.90亿元又较评估值溢价24.49%。

　　不仅仅是近年大热的TMT行业，受经济增速放缓影响，矿业资产也成为估值陷阱的“重灾区”。据不完全统计，今年以来已有国投新集、五矿发展、银润投资等多家矿业上市公司并购受挫于标的资产不能如愿实现相应盈利预测，间接折射出此前收购对价的高估。

　　不过，记者采访的市场人士中也有人对于“高估”的命题提出了不同的看法，“俗话说，买的不如卖的精。或许交易本身就意味着一定的泡沫，加上资本的逐利本性，很难区分哪一个价格是真正合理的。有时候，现在看起来贵，日后并不见得如此。说到底，价值本来就是一个主观标准，因人而异吧。”