并购募资比扩容抬升想象空间 或现多招式规避借壳审核

　　募资“天花板”的松绑或正给并购重组市场带来新的变化。

　　4月24日，证监会对《<上市公司重大资产重组管理办法>的第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》(下称重组意见)进行修订。

　　在新的修订中，上市公司发行股份购买资产的配套募资比例从此前交易金额的25%直接扩充至100%；分析人士认为，这一修订将对并购重组业务构成利好，同时也将对上市公司的资产购买形成激励。

　　而有业内人士认为，上市公司在新意见下可通过提高原股东认缴额或增加现金支付比例等形式对借壳上市标准进行规避；另一方面，随着构成借壳标准并购案的减少，也将进一步舒缓当下借壳审核的排队效应。

　　或“分流”借壳队伍

　　监管层对重组意见的修订，正在对上市公司的并购审核标准进行刷新。

　　根据修订完成后的意见，上市公司发行股份购买资产的配套募资比例从此前交易总金额的25%直接扩充至100%，而该审核事项将由并购重组审核委员会负责，而超过100%比例的，则仍然由发审委负责审核。

　　“募集配套资金用于补充流动资金的比例不得超过配套资金的50%；并购重组方案构成借壳上市的，比例不超过30%。”意见要求。

　　在业内人士看来，意见修订对豁免发审委审核条件的降低，无疑将对部分公司的并购审核流程带来简化；与此同时，通过提高融资比例来规避借壳上市认定操作空间的增加，也将在一定程度上分流当前的借壳排队效应。

　　“目前构成借壳的并购仍然在上市公司中占多数，相反不构成借壳的案例比较少。”上海一家投行人士表示，“虽然并购重组核准已执行分道制，但实际经过重组委的项目仍然少于借壳。”

　　2013年8月以来，证监会正式施行并购重组分道制核准，对不构成借壳上市且涉及发行股份的，实行快速审核，取消预审环节，直接提请重组委审议；但该政策执行近两年来，被认定为借壳，且需要经过预审的重组项目数量仍然居高不下。

　　据Wind数据显示，自2014年初至今年4月27日，构成借壳上市的上市公司并购项目多达196只；与之相比，收购其他资产与股东资产注入的非借壳类项目数量仅为46只和18只。

　　在前述投行人士看来，募资比“天花板”的扩容抬升了并购重组的操作空间，而原本需以借壳方式开展的重组项目或有望规避借壳认定，进而豁免来自发审委的预审。

　　“募资比例提高后，原股东在控股权、股权稀释等方面会有新的操作空间。”前述投行人士坦言，“其实是并购重组审核进一步的市场化的表象，相应的项目出现后，被认定为借壳的项目也有望减少，会在一定程度上分流借壳大军。”

　　多招式规避借壳认定

　　在募资比天花板提高后，上市公司可通过提高配套募资比例来实现对借壳上市认定标准的规避。

　　目前监管层对构成借壳上市有两个前置条件：其一，控制权变更；其二，置入资产超过上市公司前一年资产规模(100%)。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。

　　一般而言，在发行股份购买资产的案例中，如果购买资产体量过大，完成后被收购方股东持股数超过原上市公司控股股东，就会构成借壳适用条件；而在募资比最高不超过25%时，作为收购方的上市公司不得不选择发行更多股份来替代现金的不足。

　　分析人士认为，配套募资比例扩容后，可促使现金交易比例提高，有望稀释被收购方的控股比例，进而避免公司控制权的变更。

　　“如果发行股份数量过多，造成控制权转移，就可能形成借壳上市。”前述投行人士表示，“募资比例提高后，可以适当提高交易方案中的现金交易比例，解决上市公司现金支付能力不足的情况，而被收购方则可以通过潜在‘一致行动人’举牌来实现对公司的间接控制。”

　　在其看来，配套募资比的扩容也提高了“资产拆分+分布式收购”的操作空间。

　　“可将拟收购标的拆分成两部分，第一部分增发股份，同时进行配套融资，在完成第一步后，用先前的配套融资现金来支付第二部分的资产对价，因为不涉及新发股份，所以可以豁免核准。”前述投行人士表示，该方法适用于规避单次资产购买超过上一年度资产规模的条件。

　　而另有业内人士指出，在配套融资比例提高后，或有更多的规避借壳模式出现。

　　“现在只是理论上的设想，实际操作中仍然可能遇到各种问题。”国信证券一位投行人士亦表示，“不过现金支付比的提高，意味着在并购重组业务上会有更多新玩法出现。”

　　需要注意的是，意见修订在为并购重组释放更多可能性的同时，也强调了对募集资金用途的监管边际。

　　“上市公司在募集配套资金时，应明确募集用途，且须符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司发行证券管理暂行办法》的相关规定。”修订后意见指出，“其中配套资金可用于：支付并购交易中的现金对价，并购交易税费、人员安置费用等整合性费用以及标的资产在建项目建设等。”

　　而对于开展中项目，意见同时指出，新规将以是否被证监会受理为限，但其也表示，若已经披露重组预案，但未经证监会受理的项目，公司方面需重新履行董事会、股东会等程序进行方案修订，但无需重新确定发行价。

　　据Wind数据显示，从去年初至今年4月24日，重组已通过董事会和股东会，但尚未被证监会受理的借壳项目数量为84只，而以上借壳方案是否会由于募资比提高而出现调整，仍然有待市场校验。

　　“一般公布方案的项目虽然未报会，但是双方的交易价格、条件已经谈好了，重新再改的可能性并不大。”前述国信证券投行人士认为，“对于一些没有发重组预案的项目，重新调整是有可能的。”