冀东水泥：重组效应显现，继续看好量价齐升

　　上半年业绩超预期，下半年有望再上层楼

　　公司8月22日晚公布半年报，1H19 实现营收 161 亿元，YoY+25%；实现归母净利润 14.8 亿元，YoY+61%（追溯调整后），符合公司业绩预告区间 14.5-15.0 亿元，但好于我们预期，系上半年北方区域需求恢复较好及获得合营公司投资收益 2 亿元。我们继续看好北方下半年需求释放，且错峰生产有望维持更强力度，上调公司 19-21 年 EPS 至 2.29/2.57/2.91 元（调整前 1.70/1.96/2.27 元），维持“买入”评级。

　　受益北方需求释放，吨毛利提升 12 元

　　公司 1H19 销售水泥熟料 4528 万吨，YoY+13%，实现水泥熟料收入 144亿元，YoY+24%。其中华北区收入 109 亿元，YoY+14%，京津冀需求较好；河南、湖南、山东及重庆四地实现收入 27 亿元，YoY+59%；东北基数较小 YoY+107%，实现收入 14 亿元；陕西实现收入 11 亿元，YoY+20%。

　　按同比口径测算，公司 1H19 水泥熟料吨均价 317 元，同比增加 29 元；吨成本 198 元，同比增加 17 元，系原材料价格上涨；吨毛利 119 元，同比增加 12 元。下半年因 70 周年庆工期较短，我们预计将出现集中赶工。

　　优化整合提升资产质量，上半年投资收益可观

　　今年 3 月，公司重大资产重组和购买等事项实施完成，并继续推进提质增效。6 月，公司将其持有的混凝土环保科技集团 19%股权转让给金隅集团，并按相应股权比例增资，转让后公司持有混凝土集团 30%股权。由于当地供需格局影响，该混凝土公司 18 年亏损 7.5 亿元，此次降低股权比例有利于减负。此外，公司合营的冀东海德堡水泥扶风公司、泾阳公司等上半年经营较好，合计为公司贡献投资收益 2.1 亿元，去年同期仅 1 亿元。

　　重组效应持续显现，管理财务费用下降明显

　　公司与金隅集团重大资产重组顺利完成后，区域竞争格局优化，经济效益显著提升，重组效应持续显现。按同比口径测算，公司 1H19 期间费用率20%，同比降低 4pct，其中管理费用率（含研发）和财务费用率分别下降3pct、1pct。上半年公司水泥熟料吨费用约 62 元，同比减少 7.5 元。但与海螺水泥等国企龙头相比，公司费用率仍然较高，未来存在较大下降空间。

　　上调公司盈利预测，维持“买入”评级

　　由于公司上半年业绩超预期，我们认为在环保趋严、错峰生产继续执行、建国 70 周年庆等因素影响下，公司水泥熟料价格有望维持较高水平。我们预计公司 19-21 年归母净利润 31/35/39 亿元（调整前 23/26/31 亿元），YoY+108%（追溯调整前）/+12%/13%。由于受地产政策调控等因素影响，可比水泥公司估值较年初下行，当前对应 19 年 7.7xPE，考虑公司重组后的区域优势及高价格弹性，我们认可给予公司 19 年 8-9xPE，合理目标价18.32-20.61 元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：公转铁对华北区域水泥价格冲击，下半年北方赶工低于预期等。（华泰证券）