“杠杆易主”如何玩转？回复函揭借新还旧链条
在监管层的接连追问之下，杠杆易主的资金真相被层层揭开。截至昨日，被交易所关注的多个杠杆买家已基本完成问询回复，涉及的上市公司包括焦作万方、*ST合金、尤夫股份、步森股份、天马股份、浔兴股份等，还有银鸽投资在刚完成一次问询回复后又火速收到了交易所的二次问询。
上述公司均为上证报11月22日头版报道《A股易主幻影》中涉及的典型案例。此后，沪深交易所对多家公司下发关注函及问询函，要求相关上市公司的收购方穿透披露杠杆资金结构，包括不同融资渠道的资金成本；同时明确收购意图，以及股权质押安排，融资平仓机制，或后续运作的资金筹措情况等重要信息。
在相继公告的回复函中，部分收购方借新还旧的融资模式浮出水面，其借款成本进一步明确，同时亦有“神秘出资方”在穿透披露的要求下撩开面纱。据披露，上市公司宣布易主后的股价疯长，为部分收购方打开了资金腾挪空间，以较低利率的长期贷款替换较高利率的短期贷款成为其常见选择，年化利率基本控制在8%以内，其中也不乏进一步加大杠杆的举动。
需警惕的是，在持股普遍处于质押状态时，一旦股价击穿平仓线，杠杆买家脆弱的资金链条可能瞬间崩塌；进而，杠杆收购下的控制权稳定性值得持续关注。
【热点关注】
在对上述上市公司收购方的关注函及问询函中，凡涉及资金杠杆的，交易所均要求收购方进行穿透披露，并且在进一步明确资金来源的同时，披露其不同来源和途径的资金成本。在资金链条被环环揭开的同时，不少收购方借新还旧、“卖高买低”的融资模式随之曝光。典型案例当属尤夫股份，以及“星河系”收购的步森股份、天马股份。
除了资金结构，沪深交易所还重点关注了收购方的收购意图，是为了股权质押融资，还是业务调整产业整合。在回复函中，“星河系”对步森股份与天马股份明确提出了资本运作思路。
与此同时，一些杠杆资金的产品属性则令上市公司控制权存在不稳定因素。例如银鸽投资，在持有收购方鳌迎投资99.01%股权的中商华融的资金结构中，LP北方国际出资占比90.57%，但是北方国际采用的是信托方式，计划期限为“1年+1年+1年+1年”，期限合计最长为四年，自信托生效日起计算，每一年期限到期之后是否延期由中商华融决定，四年之后是否延期未有后续安排。
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杠杆上的易主狂奔现象已引发监管层密切关注。从25日至28日短短两个工作日内，已有浔兴股份、步森股份、尤夫股份、四川双马、焦作万方、*ST合金等6家公司的控制权受让方接到了深交所《关注函》，上述公司均为本报报道中涉及的典型案例。在《关注函》中，交易所要求相关上市公司收购方穿透披露杠杆资金结构，不同融资渠道的资金成本；同时，明确收购意图，特别是股权质押安排，融资平仓机制，或后续运作的资金筹措情况等。
从几亿、十几亿、到几十亿，再到上百亿，入主一家上市公司的资金门槛被不断刷新；由两倍、三倍、四倍，到更高，上市公司“新东家”背负的资金杠杆令人胆寒；当初二三十亿的“小而美”，成了如今一两百亿的“黑大个”，壳公司的市值蹿升更是颠覆了资本常识。这就是现在的“易主”江湖，云山雾罩、光怪陆离，在看似热闹的暴涨幕后，不乏朦胧利好的虚影、自我循环的泡沫、杠杆交织的罗网、资本玩家的镰刀……
天目药业一则补充更正公告，吐露了平安大华汇通资管产品清仓式减持的意图。令人唏嘘的是，尽管天目药业重组屡战屡败，但这款名为平安汇通磐海创盈4号特定客户资产管理计划（简称“创盈4号”）的产品在屯守两年之后，斩获了1.5倍以上的收益。
蕙富骐骥的掌舵者汇垠澳丰，是去年底才亮相的A股新猎手。在将汇源通信收入囊中之后，汇垠澳丰今年又陆续入主了万家乐、永大集团（现名“融钰集团”）。令人咋舌的是，在为收购量身订制的三只基金中，以GP身份亮相的汇垠澳丰累计出资仅百余万元，却撬动了总额43亿元的收购案。随着9月份重组新规发布，“易主+重组”模式很难避开借壳红线，资本运作难度已大大提升，“汇垠澳丰买壳时或许是成竹在胸，但现在可能是骑虎难下了。”
资金结构被层层揭开
在对上述上市公司收购方的关注函及问询函中，凡涉及资金杠杆的，交易所均要求收购方进行穿透披露，并且在进一步明确资金来源的同时，披露其不同来源和途径的资金成本。在资金链条被环环揭开的同时，不少收购方借新还旧、“卖高买低”的融资模式随之曝光。典型案例当属尤夫股份，以及“星河系”收购的步森股份、天马股份。
其中，尤夫股份买家苏州正悦（实控人蒋勇）的18.96亿元收购总价中有15亿元为借款，原本是由浙江三花钱江汽车部件集团有限公司（简称“浙江三花”）委托银行放贷给蒋勇，月息1.5%，年化利率高达18%，后者以间接持有的尤夫股份全部股份作为借款质押。“蒋勇承受不了这么高的利息，目前浙江三花的杠杆资金很可能已经撤出。”在上证报上述报道刊发后，已有浙江私募人士向记者爆料。
在12月1日披露的回复函中，浙江三花的资金确已撤出，苏州正悦的借款从年化利率18%换成了12%的较低利率，出资方则为上海贵衡建筑工程有限公司，借款期限至2018年3月10日，该笔借款仍需尤夫股份约1.1亿股质押担保；除了将“短周期、高利率”的融资置换为“长周期、低利率”的融资，苏州正悦还在通过变卖“家当”回笼资金，例如其已将所持有苏州获溪四号创业投资中心（有限合伙）98%股权以4800万元的价格对外进行了转让，通过调整自身及实控人名下资产结构，增强流动性。
上市公司的股价上涨，为收购方打开了资金腾挪的空间，甚至有人进一步放大杠杆。例如步森股份易主总价为10.12亿元，原计划6.5亿元由收购人及其母公司北京星河世界集团有限公司（简称“星河世界”）支付，其余3.62亿元通过股权质押融资取得；随着上市公司股价的波动变化，买家对收购资金规划进行了调整，改为自有资金4.87亿元，另5.25亿元为对外债务融资，杠杆比例进一步加大。这5.25亿元分别来自北京基石恒润实业有限公司和自然人陈飞宇，日利率为0.2%和0.15%。
进一步穿透后，该笔借款仅起到“过桥”作用，已分别在5天和18天内偿还完毕。其中，3.25亿元清偿长城资管向星河世界提供的委托借款6亿元，另2亿元则清偿方正证券向上海睿鸷（系步森股份直接控股股东）通过股票质押融资提供的3.86亿元，上述借款期限均为两年。其中，长城资管借款的前12个月利率为年化6.55%；后12个月利率为年化7.75%；方正证券借款的年化利率为8%。上述两笔借款的质押担保则分别为2480万股步森股份股票、星河互联集团18%股权，以及步森股份1672万股股票。
同被“星河系”收入囊中的天马股份，无论买方（喀什星河）资金结构还是腾挪手法都与步森股份如出一辙。天马股份29.37亿元的交易总价中，15.5亿元来自“星河系”实控人徐茂栋旗下其他企业对喀什星河的往来借款，剩余13.87亿元来自于喀什星河向北京恒天财富投资管理有限公司转让所持星河互联集团30%股权的收益权。据披露，该13.87亿元自11月17日开始计息，喀什星河计划尽快回购上述股权收益权（预计实际资金使用天数不超过30天），回购成本为13.87亿元×（1-0.21%+0.15%×资金使用天数）。至于回购方式，喀什星河计划尽快通过将所持有的天马股份股票质押融资来清偿，通过股票质押融资的方式将公司短期、高利率的借款转化为长期、低利率的借款。
值得一提的是，在众多穿透披露的收购方资金结构中，入主银鸽投资的鳌迎投资的最大出资人颇为“出人意料”。据披露，北方国际31.7亿元增资中商华融（系鳌迎投资控股股东）的信托产品系中海控股所委托设立的单一资金信托计划，最终受益人为中海控股。而中海控股的控股股东为中国国防金融研究会，该研究会是“以军民融合方式组建的高端智库”，旨在围绕国防金融领域的重大问题，进行理论研究、政策分析、方案设计和学术交流。
控制权稳固性存疑
除了资金结构，沪深交易所还重点关注了收购方的收购意图，是为了股权质押融资，还是业务调整产业整合。在回复函中，“星河系”对步森股份与天马股份明确提出了资本运作思路。
按收购方计划，步森股份将由传统服装企业转变为向中小企业提供一站式金融服务的金融科技公司。上市公司将加大在大数据、人工智能方面的投入，打造企业金融管家、大数据征信、金融资产交易三大平台，并逐渐向智能化“金融大脑”发展。在具体操作上，上市公司拟设立全资子公司北京星河金服信息技术有限公司，以此为平台开展金融服务业务，注册资本1.2亿元，并已通过上市公司董事会审议；同时，公司拟在合适时机剥离原有服装资产。
类似的，“星河系”对天马股份的发展计划是：计划推动上市公司通过设立子公司等方式逐步开展一站式互联网创业服务开放平台业务，为互联网创业者提供一站式、全程的创业服务。具体包括提供联合创业、项目、资金等核心服务，以及融资、空间、研发、招聘、市场、培训等创业基础设施服务，还有整合第三方服务商等。
值得注意的是，收购方的后续偿债压力是长期存在的。例如尤夫股份，苏州正悦表示，未来拟采取包括但不限于上市公司分红、本公司及实控人蒋勇所控制或参股其他公司的分红、出售本公司及实控人蒋勇所控股或参股其他公司的股权、拆借周期更长或者成本更低的资金等措施来确保后续还款的资金来源。
与此同时，一些杠杆资金的产品属性则令上市公司控制权存在不稳定因素。例如银鸽投资，在持有收购方鳌迎投资99.01%股权的中商华融的资金结构中，LP北方国际出资占比90.57%，但是北方国际采用的是信托方式，计划期限为“1年+1年+1年+1年”，期限合计最长为四年，自信托生效日起计算，每一年期限到期之后是否延期由中商华融决定，四年之后是否延期未有后续安排。
对此，上交所在二次问询函中提出：请鳌迎投资补充披露信托计划生效后前四年中，每一年期限到期时出现中商华融决定不予延期，以及信托计划生效满四年之后出现未能延期的情形时的具体决策流程、决定是否延期的主要考虑因素及触发条件；说明信托资产的处理安排、信托计划的退出方式、资金安排，是通过（间接）减持银鸽投资股票还是其他方式实现退出，以及届时银鸽投资的控制权是否受到影响。
在高杠杆之下，上交所尤其关注鳌迎投资控制人孟平对银鸽投资的控制权稳定性，其在二次问询中再次提出：孟平对中商华融及鳌迎投资的控制权是否稳定，具体通过何种方式实现有效控制；发生合伙人退出情形以及前述信托计划发生未能延期情形时，孟平对鳌迎投资及银鸽投资的控制权是否会受到影响。
