三大航去年业绩稳中有升 借力国家战略巧布局

　　中国证券网讯（记者 王文嫣）3月30日，中国国航、南方航空、东方航空齐发2016年度年报，三家航空公司归属于上市公司股东的净利润总计163.77亿元，较上一年继续稳中有升。其中南方航空表现稍胜一筹，实现净利润50.55亿元，同比大幅增长29.88%。
　　通过三家公司在年报中的自我剖析可以发现，2017年，其面临的最大挑战仍是油价、汇率波动、行业内部以及高铁带来的竞争，“一带一路”战略将成为其借力点。31日，中国国航相关负责人接受上证报记者采访时表示，今年还将在深化央企改革方面有所作为。
　　而从收到的相关政府补贴数目来看，对于开辟二、三线地区国际远程航线，三家公司的战略思维存在较大差别。

　　油价、汇率波动、业内外竞争仍是主要压力

　　2016年初，国际原油价格跌至冰点，此后缓慢回升，航空企业显然从中得到了巨大红利。年报显示，南方航空去年航油成本占总成本比例从上一年的28.76%下降至24.7%，中国国航和东方航空的航油成本分别从28.73%、26.33%下降到25.21%和23.76%。2017年，随着石油输出国组织（OPEC）减产计划执行，大多数原油研究员认为今年国际油价稳中有升将是大概率事件，对于航空公司而言，低油价红利或显著减少。
　　去年，三大航的汇兑损失亦出现大幅收窄。报告期内，中国国航发生汇兑损失为42.34亿元，同比减少9.22亿元；南航汇兑损失为32.66亿元，较上一年减少24.36亿元；东方航空汇兑损失为35.43亿元，同比减少28.96%。
　　从美元债务占公司带息债务比重来看，近年来三大航都在大幅降低美元债务比例。东方航空2016年美元负债比例从73.28%大幅下降至44.89%；中国国航的美元负债比例也下降到49%。中国国航财务部相关负责人31日表示，到2017年底，中国国航希望将美元负债比例降到40%，甚至争取达到35%左右，以进一步降低汇率波动对业绩的影响。
　　对于高铁带来的竞争冲击，南方航空直言不讳，公司与高铁网络重合的航线，特别是800公里以下的航线的经营业绩在未来将受到一定冲击。中国国航则表示，高铁确实会带来分流作用，但公司中短程航线比重在同行业中占比最低。从中长期来看，空铁联运将成为打造国际枢纽的有力支撑。
　　此外，南方航空还在年报中描述了行业内激烈抢夺市场的现状：纷纷加大国际市场投入，集中开辟至澳洲、北美、欧洲的国际航班。除了要与中国国航、东方航空、海南航空同类公司竞争，还要与廉价航空、海外航空公司进行直接或间接的竞争。

　　总体而言，今年航空公司直面的挑战或多过于去年。

　　【行业研究】

　　招商证券：外围风险逐步出清 国内高品质航线票价有望上涨

　　市场表现： 截止 2017 年 3 月 17 日，自 2 月以来，沪深 300 指数报收 3,445.81点，上涨 1.71%；交通运输指数报收 2,828.58 点，上涨 2.86%；申万航空运输指数报收 2,767.77 点，上涨 4.16%，领先沪深 300 指数 2.45%，领先交通运输指数 1.30%。 截止 3 月 17 日，自 2 月以来，个股涨幅最大的是东方航空，上涨 7.52%；个股涨幅最小的是吉祥航空，上涨 0.17%。本年至今，本年个股涨幅最大的是中国国航，上涨 13.19%。

　　安信证券：航空业国内市场平稳发展 国际市场受到挤压

　　东方航空、南方航空、中国国航公布 2017 年 02 月运营数据。为剔除春运错峰效应影响，合并 1、2 月数据，东方航空、南方航空、中国国航收入吨公里累计同比增速分别为 9.1%、12.4%和 6.6%，其中客运人公里累计同比分别上升 10.6%、12.9%和 7.3%；投入运力方面，月可用吨公里累计同比分别上升 5.5%、7.7%和 3.6%；总载运率方面，东方航空、南方航空、中国国航累计同比分别变化+2.3pts、+2.9pts和+1.9pts 至 66.16%、68.49%和 68.50%。

　　【券商评级】

　　中国国航：供需向好客座率回升 汇兑损失持续拖累业绩增长

　　中国国航公布 2016 年年报。 2016 年公司实现营业收入 1139.6 亿元，同比增长 4.62%；实现归属上市公司股东净利润 68.14 亿元，同比增长 0.59%；拟每 10 股现金分红 1.0771 元（含税）。

　　东方航空：航线布局完善，龙头公司强者恒强

　　消费升级驱动航空出行需求长期向上，对比欧美发达国家，我国人均乘机次数仍较低，我们坚定看好中国航空业长期增长空间。东航作为龙头公司之一，拥有的航线网络资源优质且稀缺，在行业竞争中强者恒强。东航估值水平处于历史估值中枢，我们按PE 可比估值法给予目标价格区间7.26-7.73 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　南方航空：汇兑改善提振业绩，混改落地后续可期

　　2016 实现营收1147.92 亿元同增2.95%，营业成本963.59 亿元同增5.47%，归母净利润50.55 亿元同增29.88%，扣非后归母净利44.25 亿元同增33.48%，EPS:0.51 元/股同增27.50%，毛利率16.06%，同减2pcts。

　　提直降代、“一带一路”布局成统一动作

　　2016年，三大航空公司均大幅提高了“提直降代”力度，南方航空直销比例超过四成，同比减少代理费12.24亿元。报告期内，公司实现电子直销收入288.4亿元，同比增长57.6%；移动端收入为48.6亿元，同比增长142.3%；社交媒体收入为5.5亿元，同比增长262.3%，成为一大亮点。中国国航的直销比例也从前一年的30%大幅上升至41%。手机APP收入在直销电商渠道中占到了15%，同比大增125%。东方航空同样提出拥抱互联网+。
　　今年，港口、基建、电力等多个领域都在关注“一带一路”战略带来的新机遇，民航业也不例外。南方航空明确将借力“一带一路”战略，拓展乌鲁木齐枢纽。中国国航提出，北京枢纽国际网络将新开北京-华沙航线，加密北京-旧金山航线，国内网络将新开北京-西昌、吐鲁番、石河子、十堰、临汾等航线，加密北京-贵阳、兰州、银川、福州、湛江等航线，推进“一带一路”相关市场的开拓，进一步提升北京枢纽的航线网络影响力。东航航空则将以上海为核心枢纽，以地处东南亚门户的昆明、国家“一带一路”战略西北门户的西安为区域枢纽，通过与天合联盟成员合作，构建并完善覆盖全国、通达全球的航空运输网络。
　　31日的媒体发布会上，中国国航相关负责人表示，公司今年还将推进央企深化改革工作。根据相关部门的要求，围绕“提质增效”和“五大发展理念”，已经梳理出32个项目，均为日常运营中遇到的问题，正在做相关方案设计和任务分解工作。
　　“全球航空竞合方式逐渐演变，中国航空市场竞争日趋激烈。未来将是民航业将呈现跨联盟、超主权竞争的趋势。”中国国航相关负责人对上证报记者表示，目前中国国航与汉莎航空、新西兰航空均有联营合作，目前在北美洲也找到了潜在的合作伙伴。
　　近日，南方航空与美国航空宣布签署合作协议，美国航空将向南方航空投资2亿美元，用于认购南航拟增发的H股股份，未来的战略合作前景可期。东方航空也在早些时候与达美航空、法荷航开展了合作，并且与携程建立起以资本为纽带的“航空+互联网”合作新模式。
　　近年来，随着热门国际航线在一线城市的航权用尽，再加上二、三线地区提升影响力的需求，越来越多航空公司开通了二三线地区出发的远程国际航线。2009年，国内仅7个城市开通了国际远程航线，目前已增至近20个城市。二线城市的远程市场高速增长，目前已涵盖欧洲、美洲、澳洲、非洲。
　　从三大航的年报来看，南方航空计入当期的航线补贴为18.83亿元，政府专项补贴或奖励为10.01亿元，总计28.84亿元。东方航空计入当期损益的补贴总计为13.35亿元。东方航空还单列了合作航线收入，即公司为支持地方经济发展，加强和地方政府合作，根据双方协议约定开辟的合作航线 ，并依据协议所获得的收益，达到了31.96亿元。相较之下，中国国航计入当期政府补助金额为10亿元，相对较低。中国国航人士表示，这种现象对于公司枢纽化运营带来一定的分流影响，事实上中国国航也参与了一部分二线城市国际远程航线，但服从于公司整体的枢纽战略布局。
　　“作为重资产行业，不敢全部押宝在地方补贴上，而且有些市场目前看不到培育基础。”该人士表达个人观点称，随着《预算法》执法力度加大，地方政府在补贴企业方面或将面临更多的压力。

　　招商证券：外围风险逐步出清 国内高品质航线票价有望上涨

　　市场表现： 截止 2017 年 3 月 17 日，自 2 月以来，沪深 300 指数报收 3,445.81点，上涨 1.71%；交通运输指数报收 2,828.58 点，上涨 2.86%；申万航空运输指数报收 2,767.77 点，上涨 4.16%，领先沪深 300 指数 2.45%，领先交通运输指数 1.30%。 截止 3 月 17 日，自 2 月以来，个股涨幅最大的是东方航空，上涨 7.52%；个股涨幅最小的是吉祥航空，上涨 0.17%。本年至今，本年个股涨幅最大的是中国国航，上涨 13.19%。

　　国内（1-2 月）：国内需求改善持续拉升客座率水平，票价上涨预期强烈。其中，三大航中国航客座率最高，提价料最为坚决。1）国航：运力增速小幅加快，客座率持续提升，ASK 增长 6.5%，RPK 增长 8.7%，客座率 83.8%（+1.8pct） ； 2） 东航： 运力增速维持中速，客座率明显提升， ASK 增长 6.2%，RPK 增长 10.4%，客座率 82.7% （+3.2pct）；3）南航：运力增速持续加快，客座率持续提升， ASK 增长 7.4%， RPK 增长 12.6%，客座率 82.8% （+3.8pct） ；4）吉祥： 运力保持高速增长，客座率持续提升， ASK 增长 28.54%， RPK 增长 31.04%，客座率 88.58%（+1.69pct） ；5）春秋：运力增速大幅提升，客座率止跌回升， ASK 增长 29.8%， RPK 增长 30.3%，客座率 94.9% （+0.9pct） 。

　　国际（1-2 月）：国际需求波动实为常态，航企供给回归理性，以稳住客座率水平。其中，三大航中国航客座率改善最大。1）国航：运力投放保持谨慎，客座率明显提升， ASK 增长 3.1%， RPK 增长 6.9%，客座率为 81.1% （+2.9pct） ；2）东航：运力增速大幅回落，客座率小幅提升，ASK 增长 10.5%，RPK 增长 11.7%，客座率 81.5%（+0.9pct）；3）南航：运力投放略微放缓，客座率明显提升， ASK 增长 12.5%， RPK 增长 16.0%，客座率为 84.1% （+2.6pct） ；4）吉祥：运力投放持续负增长，客座率小幅提升，ASK 降低 7.84%，RPK降低 6.83%，客座率 84.31%（+0.9pct） ；5）春秋：运力投放大幅放缓，客座率止跌小幅回升， ASK 增长 8.4%， RPK 增长 9.2%，客座率 91.1% （+0.6pct） 。

　　投资策略：外围风险逐步出清，受益于国内需求向好供给瓶颈凸显，国内高品质航线票价有望上涨。中国国航是高品质航线票价上涨最佳标的，枢纽网络、常旅客、成本控制三重价值有望重估，叠加航空票改、高铁票改以及国企混改等预期，我们维持 “强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险警示：宏观经济大幅下滑、油价大幅反弹、航空事故。（招商证券 常涛,王哲）

　　安信证券：航空业国内市场平稳发展 国际市场受到挤压

　　东方航空、南方航空、中国国航公布 2017 年 02 月运营数据。为剔除春运错峰效应影响，合并 1、2 月数据，东方航空、南方航空、中国国航收入吨公里累计同比增速分别为 9.1%、12.4%和 6.6%，其中客运人公里累计同比分别上升 10.6%、12.9%和 7.3%；投入运力方面，月可用吨公里累计同比分别上升 5.5%、7.7%和 3.6%；总载运率方面，东方航空、南方航空、中国国航累计同比分别变化+2.3pts、+2.9pts和+1.9pts 至 66.16%、68.49%和 68.50%。

　　国内客运：

　　2017 年 1-2 月，东航、南航、国航国内航线客运人公里累计同比分别上升 10.4%、12.5%和 8.7%；投放运力方面，东航、南航、国航国内航线可用座公里同比分别变化 6.2%、7.4%和 6.5%；1-2 月累计客座率情况，东航、南航、国航国内航线分别为 79.55%、 82.83%和 83.8%，累计同比变化+3.1pts、+3.8pts 和+1.8pts，其中，02 月客座率环比变化+2.6pts、+3.3pts 和+3.0pts。

　　国际客运：

　　2017 年 1-2 月，东航、南航、国航国际航线客运人公里累计同比分别上升 11.9%、16.0%和 6.9%；投放运力方面，东航、南航、国航国际航线可用座公里累计同比分别增加 10.7%、12.5%和 3.1%；1-2 月累计客座率情况，东航、南航、国航国际航线同比分别变化+0.87pts、+2.56pts 和+2.9pts 至 80.62%、84.11%和 81.1%。

　　数据点评：

　　由于今年春节提前，2 月同比、环比数据均有所下滑，但合并 1、2 月数据，平滑春运错峰效应后，行业整体仍保持平稳增长。三大航国内、国际航线旅客量增速均高于运力增投水平，供需结构依然向好。但国际线旅客周转量大幅下滑，运力投入也明显收紧。

　　投资建议：近期， “萨德”入韩、国际保护主义抬头，三大航以外的航司加开多条国际航线，各因素叠加导致三大航国际线市场受到挤压。中航信数据显示中韩航线未来一个月取消量较去年同期增长了近70%，即将到来的清明、五一、端午小长假等传统邻国出境游火爆时段也受到波及。短期来说，航空公司运营压力倍增，但中长期看，行业供需改善确定，航空公司也会及时对现有航线网络结构进行优化，因此我们仍然看好市场交易性机会，建议关注弹性标的中国国航、东方航空、南方航空。

　　风险提示：需求低于预期，油价大幅上涨，汇率大幅贬值等.( 安信证券 张龙)

　　中国国航：供需向好客座率回升 汇兑损失持续拖累业绩增长

　　业绩简评

　　中国国航公布 2016 年年报。 2016 年公司实现营业收入 1139.6 亿元，同比增长 4.62%；实现归属上市公司股东净利润 68.14 亿元，同比增长 0.59%；拟每 10 股现金分红 1.0771 元（含税）。

　　经营分析

　　整体供给增速均有小幅下滑， 客座率水平回升： 2016 年公司整体运力投放均有所放缓，整体、国内航线和国际航线的 ASK 同比增长 8.56%、5.42%、 16.04%，相比较去年同期增速 10.95%、 7.62%、 18.95%均有所下滑。整体、国内航线及国际航线 RPK 同比增长 9.58%、 6.54%及 16.56%；客座率分别达到 80.68%、 82.84%、 77.76%，同比增长 0.75、 0.87 及0.35pts。而由于整体行业运力投放水平依旧处于较高位置，每收入客公里收益均处于下滑状态，国内航线为 0.5858 元，同比下降 0.56%，国际航线为0.4369 元，同比下降 11.23%，整体为 0.5399 元，同比下降 4.43%。而每可用座位公里的营业成本为 0.3739 元，同比下降 4.02%。 2016 年，集团共引进飞机 54 架，退出 21 架， 2016 年底共有飞机 623 架。“凤凰知音”会员总数达到 4297 万人，贡献收入比重达到 39.3%。

　　燃油费用下降，提直降代继续深入，联营企业亏损拖累投资收益： 2016 全年国内航空煤油出厂均价同比下降 17%，公司航空油料成本同比减少 20.61亿元，减少 8.6%； 对成本的占比从 2015 年的 28.7%进一步下降到 2016 年的 25.2%。 公司进一步深入“提直降代”，致使直销比重增长至 40.6%，代理费支出进一步下降， 销售费用有效同比降低约 5.54 亿元，下降 8.99%。公司本期投资收益较上期减少约 16 亿元，主要是本年确认国泰航空投资收益-6.58 亿元，同比减少 16.67 亿元。

　　人民币贬值持续侵蚀利润： 2016 年，公司财务费用为 74.93 亿元， 虽同比下降 5.72%， 但受人民币贬值影响， 依旧处于高位。 其中，汇兑净损失为42.34 亿元，同比减少 9.22 亿元。 2016 年人民币兑美元贬值 6.8%， 15 年贬值 6.1%，但是由于公司主动降低美元负债占比，从 2015 年的 73.5%下降至 16 年的 49%，致使净汇兑损失有所减少。 以 2017 年预测数为基础测算油价及汇率敏感性； 如果美元兑人民币升值 1%，公司净利润会减少 3.9亿元，而如果平均航油价格上升 5%，公司航油成本将上升 10.4 亿元，对业绩有较大的负面影响。

　　投资建议

　　我们预计 2017-19 年 EPS 为 0.58/0.73/0.82 元/股。公司拥有在北京枢纽的绝对优势，在国际航线布局上具有竞争优势，深耕优质市场， 北京二机场建成后，公司将受益于东航、南航搬迁空出的 30%机场时刻。 两舱票价国内领先，品牌竞争力明显提升，与汉莎航空合资事业即将运营，有助于开拓欧洲航线并稳定欧洲航线票价。维持“买入”评级；

　　风险提示

　　宏观经济下滑，油价和汇率波动较大，疾病爆发和恶劣天气等影响。（国金证券 苏宝亮）

　　东方航空：航线布局完善，龙头公司强者恒强

　　核心观点：中国航空需求长期向上，龙头公司强者恒强

　　消费升级驱动航空出行需求长期向上，对比欧美发达国家，我国人均乘机次数仍较低，我们坚定看好中国航空业长期增长空间。东航作为龙头公司之一，拥有的航线网络资源优质且稀缺，在行业竞争中强者恒强。东航估值水平处于历史估值中枢，我们按PE 可比估值法给予目标价格区间7.26-7.73 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　基地机场：三大枢纽区位优越，腹地客源充足，有力支撑东航发展东航以上海为核心枢纽，昆明、西安为区域枢纽搭建航线网络，三大城市区位优越。长三角经济发达、人口密集、客源充足，叠加浦东机场产能利用率较低、时刻资源待释放，作为主基地公司的东航优势明显、领先地位稳固。浦东机场短期产能因准点率未达要求受到抑制，但其长期产能的释放将持续利好东航发展。西安为“丝绸之路”西北门户，昆明为东南亚门户，东航将持续受益于“一带一路”及东南亚出境游带动的航空需求增长。

　　航线网络：内外线聚焦优势航段，推进枢纽网络建设

　　国内线方面，东航围绕三大枢纽基地投放运力，聚焦自身优势航段，以座位数口径计算，东航前十大国内航线平均市占率约44%。国际线方面，东航国际线运力（ASK）占比为38%，占比仅低于国航的40%，主要目的地为北美、东南亚和日韩。消费升级带动出境游，为外线增长提供长期动能。东航前十大国际航线平均市占率达50%，部分航线达到寡头格局，议价能力较强。

　　油价汇率：油价上涨依然影响业绩，人民币贬值影响幅度已减弱

　　燃油成本约占总成本30%，在油价未达5000 元/吨（对应布伦特油价约70 美元/桶）时，国内航线无法征收燃油附加费，且目前行业供需弱平衡，航空公司涨裸价的空间较小，油价上涨恐拖累业绩。人民币对美元2016年累计贬值6.8%，2017 年1 月小幅升值0.99% 。公司积极调整负债结构，美元负债占比由2015 年末73%降已至2016 年中41%，汇率影响幅度已经减弱。

　　航空业龙头公司之一，航线网络布局完善，首次覆盖给予“增持”评级我们预测公司2017-2018 年归属母公司净利润为67.81 亿元和87.64 亿元，合每股收益0.47 元和0.61 元，当前股价对应14.68x 2017PE 和11.36x2018PE，处于历史中枢位置。我们按东航历史估值中枢，给予目标价区间7.26-7.73 元，对应15.5-16.5x 2017PE，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，疾病、自然灾害等不可抗力。（华泰证券 沈晓峰）

　　南方航空：汇兑改善提振业绩，混改落地后续可期

　　2016 实现营收1147.92 亿元同增2.95%，营业成本963.59 亿元同增5.47%，归母净利润50.55 亿元同增29.88%，扣非后归母净利44.25 亿元同增33.48%，EPS:0.51 元/股同增27.50%，毛利率16.06%，同减2pcts。

　　行业景气确保高客座率，国际航线尚处培育期

　　报告期公司总体ASK 同比增长8.65%，国内/国际同增4.39%/22.80%。总体RPK 同比增长8.71%，国内/国内同增4.48%/22.73%。全年总体客座率保持80.5%，其中国内/国际分别为80.7%/80.5%，与去年基本持平。

　　16 年国内/外航空出行需求持续保持较快增长，短期国内二三线市场因供给过快对票价造成一定压力，国际方面，由于大量新增航线仍处于培育期，公司更多采用降价吸引客流的策略。报告期内公司国内和国际分别实现客公里收益0.53 元（-3.64%）、0.40 元（-11.11%）。虽然票价小幅下滑，但伴随运量增长，总体实现客运收入1025.02 亿元，同比增长2.26%。

　　非航油成本增幅略高于业务量增速，毛利率小幅下滑2pcts

　　16 年新加坡航空煤油均价同比下降18.12%，公司单位ASK 航油成本同比下降16.63%，虽然全年ASK 同比增长8.65%，但总航油成本同减9.42%。伴随机队扩张；公司职工薪酬、起降服务、飞机租赁分别同增13.62%、13.89%、19.09%。报告期内公司产生非航油成本725.60 亿元，同比增长11.48%略高于收入增幅，毛利率同比下滑2pcts,至16.06%。

　　外币敞口显着优化，汇兑改善提振业绩

　　报告期内，公司积极调整负债结构，人民币融资比例由30.69%提高至51.16%，美元负债规模由15 年629.78 亿元减少到428.77 亿元人民币，人民币对美元贬值的敏感性由15 年末每贬值1%净利润减少4.42 亿元降至3.03 亿元。因此，虽然16 年全年人民币兑美元6.83%的贬值幅度大于15 年的6.12%，但全年32.66 亿元的汇兑损失绝对额却远远小于15 年的57.02 亿元，受益于外币负债结构的积极调整，报告期财务费用同比降低25.42%。

　　直销收入同增57.6%，代理费用同减12.24 亿元

　　16 年公司大力推行“互联网+”战略，提出全力打造“南航e 行”,推动互联网与306 个旅客服务接触点深度融合，公司直销平台得到快速发展，全年实现电子直销收入288.4 亿元，同比增长57.6%。公司直销比例超过4 成。同比减少代理费用12.24 亿元

　　投资建议

　　我们预计17-19 年公司EPS 为0.57、0.67、0.75，对应PE：14.3X、12.2X、10.9X，维持A 股与港股的“谨慎增持”评级。

　　风险提示：航空需求不达预期，人民币大幅贬值，油价大幅上升。（广发证券 商田）