韩国KOSDAQ市场保荐机构跟投制度介绍

　　4月16日，上交所发布《科创板股票发行与承销业务指引》，明确了保荐机构相关子公司跟投制度。实际上这一制度安排并非国际首创，韩国证券交易所的创业板市场KOSDAQ从2013年起就对保荐人跟投所保荐公司部分新发行股票作出了要求。笔者近期到韩国证券交易所以及几家代表性券商进行实地调研交流，了解了韩国市场这一制度出台的背景、执行细节和实际效果。

　　一、制度改革的背景

　　受访的韩国证券交易所专家表示，进行这一制度创新主要是有两方面的考量。

　　一是解决IPO定价过高的问题，强化对中小投资者的保护。当时，韩国市场上出现了新股上市后暴跌的现象，导致参与IPO认购的投资者遭受较大损失。为了保护中小投资者正当权益，引导券商合理确定IPO发行价格，韩国证券交易所积极探索建立保荐机构认购一定比例新股的资本约束机制，通过资本约束，促进新股合理定价。

　　二是提振IPO市场信心，激发市场主体活力。新股破发现象致使投资者遭受较大损失，市场投资者参与度大幅降低。同时，当时受2008年国际金融危机影响，KOSDAQ市场出现阶段性的“退市潮”。2009年至2012年，KOSDAQ市场累计退市公司数量达到239家，高于IPO企业数量208家。保荐机构跟投制度提振投资者和发行人的信心，激活了市场。

　　二、韩国券商跟投制度细节

　　韩国证券交易所于2013年2月将保荐机构跟投制度纳入了KOSDAQ市场的上市规则，并先后于2014年6月、2016年12月、2017年6月和2018年4月进行了多次调整。目前，KOSDAQ市场该制度主要包括如下几方面内容：

　　（1）在保荐韩国本土公司上市时，保荐机构需要以发行价格认购公开发行股份的3%（最高不超过10亿韩元），并自股份上市之日起持有3个月。

　　（2）在保荐外国公司上市时，保荐机构需要以发行价格认购公开发行股份的5%，并自股份上市之日起持有一年。股份上市满6个月后，保荐机构可每月卖出一定数量的股票，但每月卖出数量不得超过最初持有股份的5%。

　　（3）在保荐由韩国三板市场KONEX市场转板至KOSDAQ市场上市的项目时，保荐机构需要以发行价格认购公开发行股份的5%（最高不超过25亿韩元），并自股份上市之日起持有6个月。

　　韩国证券交易所表示，3%至5%的认购比例能较好地将保荐机构与投资者的利益绑定起来，同时也不会损害其他投资者获得配售的股份数量。

　　三、IPO发行、承销与减持方面的其他规定

　　除了上述跟投要求，KOSDAQ市场在IPO发行、承销与股份减持方面做了如下规定。

　　一是要求向散户投资者公开发行的股份比例不得低于20%。实际操作中，保荐机构通常按公开发行的下限即20%的新发行股份面向散户投资者，另外80%则向机构投资者配售。

　　二是要求保荐机构在公司上市后三年内至少每半年发布一次该上市公司的分析报告，定期披露公司的经营情况。需要特别说明的是，该报告仅披露公司基本数据，不作出任何涉及买卖的结论。

　　除了定期介绍上市公司情况以外，起初韩国证券监管部门还曾要求保荐机构在提交公司上市申请材料时，一并提交对于公司上市后2年的盈利预测，且预测值与公司实际经营结果之间的偏差必须在一定范围以内。如果保荐机构的盈利预测与实际情况的偏差过大，监管部门将对保荐机构实施罚款、暂停保荐资格等处罚措施。目前，此条规定已经取消。

　　三是要求保荐机构披露与发行人之间的交叉持股情况。保荐机构在提交IPO上市申请时还需要向韩交所提交发行公司及其关联方对保荐机构的持股情况和保荐机构及其关联方对发行公司的持股情况，并且在配售期间对保荐机构关联方的认购有附加的限制条件。

　　四、韩国券商对于这项跟投制度的具体执行情况

　　从市场执行层面来看，韩国券商主要从如下几个方面贯彻执行此项跟投制度。

　　一是用自有资金认购该部分新发行股票。虽然规则并未明确指定必须用自有资金，但保荐机构在解读此项规则条款时，通常认定为需用自有资金支付这笔认购款项。

　　二是妥善制定内部“防火墙”制度。认购所保荐的上市公司新发行股票所发生的盈亏由保荐机构的投行部门承担，自营部门只负责买卖股份的交易执行以及相应的信息披露。在计算针对单一公司的持股比例时，IPO阶段跟投的股份以及自营部门在二级市场买入的股份会合并计算。

　　三是做好公司上市后的持仓操作和投资者关系管理。对于持有的股份，在公司上市后将对其进行逐日盯市，做好头寸管理。如果公司上市后业绩不及预期，保荐机构的投行部门会联合机构部销售人员和营业部客户经理做好投资者关系管理，并积极引导发行人做好与投资者的沟通。

　　四是锁定期满时分批进行卖出操作。受访券商反映，绝大多数保荐机构都会在公司上市锁定期满后卖出其跟投的股份。在执行卖出操作时，为了减小对二级市场的价格冲击，不会在一天内卖出所有股份，而是在一段时间内分批卖出。

　　五、韩国KOSDAQ市场保荐跟投制度的执行效果

　　根据调研机构的反馈，券商跟投制度对抑制IPO过高定价、推动投行业务发展等方面均发挥了积极的作用。

　　一是一定程度上抑制了IPO的过高定价。通过券商认购部分首发新股的措施，将承销商和投资人的利益进行绑定，减少了承销商为迎合发行人而抬高发行价的行为，使得承销商在估值过程中尽可能真实地反映企业内在价值，合理地确定IPO首发价格，进而保障了参与IPO认购的投资者利益。

　　二是KOSDAQ市场IPO破发问题在一定程度上得到缓解，平均破发比例略低于KOSPI市场。从KOSDAQ新股上市后表现来看，2016年至2018年，上市3个月、6个月、12个月后的平均破发比例都略低于韩国主板市场，其中上市6个月后的破发率为43%，明显低于主板KOSPI市场的55%。

　　三是促进了KOSDAQ市场健康发展。在多项资本市场改革举措的深入推进下，叠加宏观经济基本面的好转，KOSDAQ的IPO市场恢复强劲态势，IPO公司家数明显增加，投资者IPO申购率也维持高位水平。2013年以来，KOSDAQ市场上提交上市预审申请书数量以及IPO公司数量持续增加。2015年更是收获IPO“黄金年”，全年有102家公司IPO，较2014年的67家大幅增加52%，其中还包括12家高新技术企业；IPO融资总额高达1.6万亿韩元，同比增加84%。此外，机构和个人投资者都保持着较高的新股申购率。

　　四是保荐机构在挑选拟上市企业时更加谨慎，提升了上市公司质量。受访韩国券商表示，新制度出台后主要根据自身资本金规模选择规模适中的优质IPO项目进行重点突破。对于行业前景和企业资质略差的标的，则更加小心谨慎，严把入门关。

　　(执笔：曾刚 李怡芳 资本市场资深研究员)