境外专家如何看保荐跟投制度

　　科创板引入的保荐机构跟投机制引起了市场的广泛关注和讨论，一些观点认为这一制度同美国等成熟市场的保荐机构运作机制不同。带着这一问题，我们走访了纽约大学、哈佛大学等知名学府以及华尔街知名投行与律所，与相关专家、学者交流了美国证券市场保荐业务中的运作机制，并听取了他们对科创板保荐机构跟投制度的意见和建议。我们发现，实际上两者的本源和内在逻辑是一致的，都遵从了收益共享、风险共担的原则。

　　一、美国保荐承销业务中的激励约束机制

　　证券发行与承销是美国投资银行最基础、最核心的业务活动，而包销又是投资银行保荐承销业务的本源。在包销形式下，投资银行通过真金白银的投入将自身利益与投资者捆绑，以向投资者担保其承销证券的品质。证券品质又关乎投资银行长期声誉的积累，进而决定其后续业务的开展。

　　百年来，美国市场投资者结构不断演变，机构投资者快速壮大并成为市场主导力量，信息技术的发展也使信息传递和处理效率大幅提升。然而，对投资银行保荐承销业务的约束机理没有本质改变，声誉成本加上潜在的资金投入约束，激励着投资银行在发行人与投资者的需求博弈中找到平衡点，实现利益同享，风险共担。

　　在美国市场，目前IPO承销方式主要有两种：全额包销(bought deal，firm commitment)及代销（best-efforts）。在对一家专注证券发行业务的律所访谈中，我们了解到全额包销依然是美国IPO市场承销方式的主要形式。全额包销由发行人将拟发行证券授予承销商或承销团队，再由其将证券转售给公众。代销从英文字面意思理解更为形象，即尽力推销。承销商在既定的发行条件下尽最大努力推销拟发行证券，发行结束后，将未售出的证券退还给发行人。

　　历史上，因为市场需求的不确定性和信息传递效率较低等因素，全额包销往往意味着承销商需要先以自有资金从发行人手中购入证券再进行转卖。如今，随着信息技术的发展，簿记建档询价方式的推行，承销商通过多轮市场询价，不断修正发行价，最终将其确定在一个各参与方接受的价格，从而基本避免了IPO证券认购不足而被迫出资的情况。因此，目前在实际操作中承销商并不需要预先拿出真金白银，而是先通过询价转售IPO证券，待销售完毕按照约定比例扣除承销费用后再将剩余的募集资金返还给发行人。

　　相比于代销，全额包销更好地将承销商与投资者的利益相绑定，也对IPO定价的合理性提出了更高的要求。若发行价定价过高、IPO证券认购不足，则承销商需要买入剩余证券，在投资账户上持有一段时间（通常是3个至6个月）后在二级市场上出售。

　　可以看出，无论是“包销”还是“代销”模式，目前美国投行业务的约束已经由“资金投入”变为“信誉成本”和“法律责任”。经过多年的竞争，市场份额已经集中到头部几家大型投行。对于这些华尔街百年老店来说，它们的“信誉成本”远高于“资金成本”，能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。同时，以“集团诉讼”为代表的法律责任也使投行小心翼翼，不敢越雷池一步。

　　二、部分境外专家对保荐机构跟投制度的观点

　　科创板保荐机构跟投制度是本次访谈活动的重点，几乎所有的专家和学者都很认同跟投制度背后的“收益共享、风险共担”理念，同时在操作层面也给出了各自的建议。

　　受访的一位金融学教授表示，认可科创板券商“跟投”机制的理念，认为这是一种很好的风险共担机制。他表示，长久以来美国的投资银行依靠“声誉”支撑其业务发展，但在极端情况下仅靠“声誉”机制并不足以约束其行为。在2008年次贷危机爆发后，市场上开始广泛讨论投资银行是否应该自己持有一定比例的所承销的抵押贷款证券化产品。此外，该教授表示美国市场IPO发行定价相较于其理论价格存在一定的折价，这主要是因为美国投资者结构以机构投资者为主，相对理性。而且由于投资银行在大多数IPO项目中扮演包销的角色，不把发行价定得太高有助于其销售IPO证券，帮助参与配售的买方机构获得收益，从而与其维持长久的合作关系。受访的一位证券法教授认为，由于新经济公司股价起伏较大，对于风控和定价合理性提出了更高的要求，他提醒保荐机构在上市公司筛选上需要更加审慎。

　　访谈中，来自华尔街的业界专家则更加关注操作层面的细节。受访的一名前SEC监管官员表示，他理解科创板“跟投”政策背后的逻辑，不认为存在太多利益冲突的问题。与此同时，他也提醒执行该项政策会对保荐机构的净资本提出更高的要求。一名华尔街知名律所合伙人则表示，在美国的IPO市场，承销商和投资者的利益一直都是挂钩的（skin in the game），他同时建议中国的保荐机构加强风控、增加资本金投入。

　　三、思考和小结

　　相比于成熟市场，我国投行目前还处于同质化竞争状态。成熟市场现在通行的“声誉成本”在我们市场很难发挥作用。同时，我国市场的“法律责任”约束，也因为诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、诉讼成本高等因素，威慑力比较有限。为了解决企业筛选和合理定价，科创板从成熟市场投行业务的“包销”本源出发，根据市场特点建立了保荐跟投制度，通过“资本约束”起到保荐业务中的激励和约束作用。因此可以说，科创板的跟投制度同美国证券市场保荐机制看似存在差异，但两者的本源和内在逻辑是一致的，都遵从收益共享、风险共担的原则。

　　（执笔：曾刚 王萦心 资本市场资深研究员）