读懂用友成长逻辑：乘势而上，“云”端弄潮
ERP、SaaS、VPA、NC Cloud……普通投资者初见用友网络的业务，很容易被一堆英文缩写“唬”住，甚至对其年报知难而退，连连叹息“看不懂”。
与食品、家电相比，用友网络所在的企业服务赛道远离日常生活，加之产业正处在技术变革的风口，日新月异的变化令人难以把握。不过，只要抓住其中关键，晦涩的词句也可能变成“致富经”。
近日，上证报记者采访了多位行业资深分析师，学习他们化繁为简技法，聆听他们抽丝剥茧之道。
超越龙头需时日
1988年，24岁的王文京创立用友，选择少有人问津的领域——财务软件，用东拼西凑的5万元启动资金，要做“用户之友”。
一晃30多年过去了，用友已成长为国内ERP软件领域龙头企业。2019年，用友网络实现营收85.1亿元，同比增长10.46%；实现归母净利润11.83亿元，同比增长93.26%。
“用友2019年经营质量有所提升。一般而言，一家公司营业收入、净利润增速会在同一水平。而2019年用友的营收增速和净利润增速出现了明显差异，特别是扣非净利润增速明显快于营收增速，原因可能是毛利率提升或费用率下降。”兴业证券分析师徐聪告诉记者。
对用友网络来说，公司2019年销售费用率和管理费用率均较2018年明显下降，说明公司加强了费用管控，投入更少的管理和销售费用实现相同的营收金额，经营质量有所提升。
徐聪认为，想要读懂用友网络的年报，要先理解其所在的ERP行业。ERP全称“企业资源计划”，是一种企业应用软件系统，集中管理采购、生产、销售、财务、人力等流程和环节。
接下来进一步分析ERP软件的供需。在需求端，宏观环境影响企业的盈利状况，进而影响其IT开支意愿。当宏观经济向好，新的企业不断成立，已有企业不断壮大，企业对ERP的需求会相对旺盛。历史上，ERP企业的订单和营收有一定的周期性。近几年，随着云计算技术引入，采购门槛更低的云ERP受到了中小企业的喜爱。传统ERP企业通过推出云服务来不断获得新客户，整体营收的周期性会有所减弱。
在供给端，要更多考虑行业竞争格局。甲骨文等全球领先的ERP公司在国内市场占有一席之地，用友网络等公司则是国产ERP的佼佼者。相较国际厂商，用友更懂中国企业的内部流程，具有很好的本地化实施能力；相较国内厂商，用友网络在大客户群体中有比较高的市占率。
超越国际巨头还需要时间。国泰君安分析师李沐华认为，ERP的价值并非在于软件本身，而是在于软件背后蕴含的企业管理思想。SAP、Oracle作为深耕该领域多年的龙头企业，伴随全世界顶尖企业成长，其产品可以视作成功企业的管理逻辑的固化，虽然比起国内软件显得灵活性不足，但胜在严密的管理逻辑。因此，目前高端ERP领域，像SAP、Oracle这样的海外厂商凭借多年行业积累，仍占有相当大的市场份额。
需要注意的是，用友网络2019年非经常损益达5.06亿元，较2018年的7996.84万元有较大幅度的提升，主要原因是公司执行新金融工具准则对净利润产生2.47亿元的影响，以及处置部分公司股权所得2.57亿元投资收益。扣除非经常性损益后，公司实现扣非归母净利润6.77亿元，同比增长27.30%。
关注云转型成效
2017年至2019年，用友网络归母净利润同比增速均超过50%，分别为97.11%、57.33%和93.26%，成长速度堪称飞速。分析这类公司的年报时，除了营收、净利等整体指标，快速增长的单项业务也值得关注。
“2019年年报显示，云收入增长迅速，说明公司在云赛道上越跑越快。”李沐华表示，2019年度公司实现营业收入85.1亿元，同比增长10.5%。其中，云服务业务实现收入19.7亿元，同比增长131.6%，继续保持高速增长，云收入占比已经超过20%，成为公司业绩最主要的增长点。
这一数据也被徐聪所看重。他认为，这是年报中最大的亮点。“云转型是用友近年来公司战略的重点，云业务收入的增长情况也是投资者的关注重点之一。”
“公司云业务（除金融类云服务）收入占公司整体营收的比例在2019年已经达到了23%，说明转型效果比较显著。”徐聪进一步分析，2019年云服务业务预收账款近6亿元，比年初增长97%。云服务预收账款是云服务营收的先行指标。用户购买云服务支付的年服务费，一部分计入当期的营业收入，剩下一部分计入预收账款。
比如，2019年7月1日，一名客户购买了未来1年的云服务，其所支付的年服务费中有一半（对应2019年7月1日至2019年12月31日）将计入2019年年报中的营业收入，剩下的一半（对应2020年1月1日至2020年6月30日）将计入2019年年报中的预收账款，并在2020年的各期财报中确认为营业收入。
“用友网络2019年云服务预收账款同比高增长，这是一个积极信号。”徐聪说。
李沐华认为，年报中披露的客户数量也非常重要。截至2019年年末，公司服务的累计企业客户数超过600万家，其中累计付费云业务企业客户数超过51万家；公司云市场入驻伙伴突破5000家，入驻产品及服务突破8000个，用友企业云服务平台已成为中国领先的企业云服务平台。云收入的高速增长有赖于新产品NC Cloud的推出。
当然，云转型并非轻而易举。2019年，用友网络扣非净利润率低于10%，反映了云转型过程中研发和销售投入对短期业绩的拖累。
徐聪认为，云业务对公司传统软件业务有一定的替代效应。老用户选择云业务的同时，会降低对传统ERP软件的购买。近年来，在公司云业务收入高速增长的同时，传统软件业务增速则稳中有降。长期来看，公司正通过不断开拓新用户来拓展总的业务空间。
欲乘势需练内功
用友为何能实现上述骄人业绩？除了公司的竞争力，还有一个因素亦至关重要，即行业环境。在年报中，公司用一句话点明了当前形势：“中国今天的企业处在一个数智化、国产化、全球化三浪叠加的巨大历史变革与机遇中。”
在变革大势中，一个企业如能乘势而上，将赢得更大的发展空间。用友网络董事长王文京此前曾表示：“今天是一个比拼速度的时代，对变化要反应快，行动要来得快。要跟上变化，保持业务和市场同步走，这样才能跟上客户的需求，为企业业务创新、管理变革、IT换代做好支撑。”
用友的产品在不断升级。年报中写道，公司在用友1.0战略发展阶段的核心产品是财务软件，在2.0战略发展阶段的核心产品是以ERP为代表的管理软件，在新的3.0战略发展阶段，形成了以用友企业云服务为核心业务，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局，服务层级从部门级到企业级走向社会级。
不少分析师在研究用友网络时，通过对产业变迁、行业格局的深度思考，判断公司的成长潜力。
天风证券分析师沈海兵认为，重点领域、关键技术、核心软硬件成为当前国际科技竞争的重点，国产化是大势所趋。在利润空间巨大的高端企业ERP市场中，海外巨头SAP和Oracle的占有率分别为33%和20%，高于用友的14%。随着高端市场国产化加速，用友面对的中国高端ERP市场，有着较大的潜在国产化空间。
此外，在线化应用的推广促使SaaS加速，用户认可度大幅度提升。根据IDC的报告，2021年中国SaaS市场规模有望突破323亿元，2018年至2021年年复合增长率预期将超过30%。随着NCC、yonsuite等产品的推出和不断迭代，用友云产品不断成熟，将深度受益云计算加速。
李沐华认为，疫情发生后，产业增速在短期内会受到影响，但从另一角度来看，可能也是推广公有云ERP服务的良机。ERP行业下游行业分布广泛，行业增速与GDP增速息息相关，预计企业IT支出意愿将受到明显抑制，2020年需要更加深入挖掘行业需求。
“云化后，客户一次性投入有所降低，使用云ERP的门槛比传统EPR更低。”李沐华认为，在企业现金流紧张时期，更多的企业倾向于使用短期成本更加低廉的云化ERP，实现企业降本增效。
