格力电器：北方制热系统改造将成为新的增长点

　　2012年销售规模逆市增长20%,顺利实现千亿目标;2013年预计收入同比增长20%,其中家用空调内销增长15%,出口增长20+%,商用空调增长40-50%。2012年公司在行业整体销量下滑的背景下实现销售规模20%的增长,可圈可点。由于出口订单价格大幅上调,美的调整国内价格竞争不激烈,加之产品结构改善使得去年提价因素对收入增长的贡献较大。展望2013年,虽然结构升级仍将继续拉动整体均价上涨,但一方面存在因美的恢复竞争加剧对价格造成冲击的可能,另一方面出口同类型产品价格继续大幅上涨的可能性不大,因此预计2013年整体均价的提升幅度低于去年,收入的增长主要依靠销量的拉动。

　　(1)今年行业内销增速将恢复增长,城镇化及渠道下沉将进一步提升公司内销份额(目前公司一二级市场销售占比高达60~70%,三四级市场去年虽实现规模翻倍但占比仍仅有30-40%,县城及以下占比很小);(2)今年出口市场也有所起色,美国新屋销售数据超预期,欧洲市场订单情况良好(公司最大出口地区为美国,其次为欧洲、日本、东南亚等市场);而且出口结构也较早年丰富和优化,除家用空调外,大型商用空调、热水器也在今年出口产品之列;(3)公司商用空调目前正处于快速增长阶段,在保持单元机、模块机领域优势同时,快速向多联机、水机等高端产品拓展;另外北方制热系统改造是公司业务新的增长点,有很大的拓展空间。因此,我们认为公司2013年有望继续实现规模20%的增长,其中家用空调内销增长15%,出口增长20+%,商用空调增长40-50%。

　　2012年盈利能力大幅提升,原材料价格并非主因,结构优化有效提升盈利水平;2013年净利润率有望维持去年同期水平(7.4%)。公司4Q12盈利能力大幅提升,归属于母公司净利润率创历史新高(8.93%)。这主要得益于产品结构的优化,原材料价格并非主导因素。去年四季度,公司毛利率30-40%的高端产品占比达到30%,占比较去年同期翻番;其余大部分产品毛利率在25~30%,毛利率20%的低端产品占比较小。另外,商用空调2012年高端产品销售占比也达到50%(多联机、冷水机等高端机毛利率30%多,净利润率15%以上),相比2011年的20~30%有较大提升。

　　去年底以来,市场一直担心若原材料价格走高将对今年毛利率构成压力。实际上,2012年盈利能力大幅提升,原材料价格并非主因,原材料的价格波动只会对每个季度已经定价的产品产生影响,之后便会调价。2012年,公司推出了较多新品,新品定价高于老品,且消费升级使得产品结构明显优化,有效拉升了盈利水平。预计2013年升级趋势不改,且商用空调等高端产品占比持续提升,虽然目前无法判断今年价格竞争会否因美的的复苏而加剧(截止2月底竞争仍较缓和),但全年看相信毛利率与2012全年相差不大,但低于2012年四季度的超高水平。

　　目前库存水平正常,出货量、安装卡均保持增长,目前两班满产生产。今年1月份,空调出货量增速20+%,安装卡增速15+%,目前两班满产生产,库存情况比较正常。

　　2012年商用空调收入约80亿元,预计2013年销售额增长40-50%。2013年,公司中央空调仍将以提升市场地位为主,同时保持盈利的稳定性。2012年中央空调行业总规模约600亿元,其中销售额超过70亿元的企业仅3家(格力、大金、美的)。在行业增速低迷的情况下,公司中央空调保持30+%的收入增长,顺利完成2012年80亿元的营收目标,市场份额超越大金成为新的行业龙头,主要得益于以下三方面的原因:(1)在保持单元机、模块机领域优势的同时,积极向多联机、水机等高端产品拓展,2012年高端产品销售占比达到50%,相比2011年的20~30%有较大提升;(2)积极拓展中央空调的销售渠道,目前部分专卖店亦开始销售中央空调;(3)钓鱼岛等事件导致中日关系趋紧,对2012年下半年大金等日系厂商的销售产生一定不利影响。

　　技术突破带来新市场,北方制热系统改造将成为新的增长点。公司目前已成功研发出适用于北方城市制热系统改造的技术。这项独家新技术可实现零下30度制热,零上50度制冷,15度3.0能效比;一楼一主机,分户取暖,各户自主调节热量,可用于家庭、企业;采用新压缩技术,减少污染和管道损耗,成本较低,已在哈尔滨警察岗亭、石家庄居民楼(废热回收设备)和合肥等地试用。根据合肥案例,传统集中供热成本为22元/米,而格力分散供热系统成本仅为9元/米。该技术有望取代北方传统取暖方式,市场应用空间很大,将成为公司未来重要的增长点。

　　其他:今年节能补贴能效比可能调整,变频空调补贴的能效比标准可能上调,但节能补贴对公司影响不大。晶弘冰箱目前销量达到100万台;热水器去年销售额十几亿元,实现翻倍增长。

　　盈利预测与投资建议。公司年报业绩高增长(2H12年增长近50%);一季度内外销出货增速稳定,价格竞争缓和,出口旺季产品结构持续优化,净利润率有望同比持平或略有提升,我们预计公司一季度收入、利润分别增长20%、26%;全年收入实现20%增长确定性高,维持全年2.87元的盈利预测,给予公司2013年10-12倍PE,目标价区间28.70-34.38元,目前股价对应2012、13年12.09、10.35倍PE,维持“买入”评级。

　　风险与不确定性。行业增速低于预期。