【全解IPO预披露】

　　6月30日,是IPO排队企业命运之坎。

　　当晚，证监会网站发布23家公司的IPO预披露或预披露更新文件。这也意味着，约有70家公司因无法按期发布预披露材料，而止步于IPO门外。

　　数据显示，自4月18日以来，已发布预披露材料的公司总数达641家。根据证监会此前公布的IPO审核进度表，截至6月26日，处于IPO正常审核状态的企业共有664家，中止审查的42家，两者合计706家。在23家公司昨晚“压哨”预披露之后，考虑到个别预披露公司已获发行批文不在IPO审核进度表中，实际约有70家公司因超时“出局”，占总数的一成左右。

　　据悉，证监会将于7月1日公布《发行监管部首次公开发行股票中止审查和终止审查企业基本信息情况表》，届时在审企业数量将最终确定。

　　此外，今年以来已有60家拟IPO公司终止审查。“财务数据不达标、上市排队时间过长，是一些企业放弃排队的主要原因。”分析人士对记者表示，“不排除有的企业将通过借壳或者转道新三板等方式登陆资本市场。”

　　在6月30日发布预披露的23家公司中，申请在上交所上市的公司有14家，深交所主板（中小板）5家，创业板4家。至此，拟登陆上交所的公司有290家，深交所主板（中小板）131家，创业板220家。值得一提的是，在最后一批23家公司中，银行股数量多达11家，几乎占据“半壁江山”，包括上海银行、江苏银行、成都银行、杭州银行、贵阳银行等。在这23家公司中，截至6月26日尚处于中止审查状态的企业有7家。

　　据上证报记者统计，在641家已发布预披露或预披露更新文件的公司中，还未上会的企业有597家，其中沪市269家，深市主板（中小板）124家，创业板204家。

　　作为后备军团，这些拟上会企业的质地和成色是市场关注的重点。

　　剖析可见，整体而言，预披露公司的“素质”优于已上市公司。2013年，逾七成预披露公司实现业绩正增长，而2013年盈利的上市公司中，正增长的比率不到六成。不过，预披露公司2013年的净利润增幅略为逊色。具体来看，各公司的经营状况、资产质量、业绩成色差异悬殊。在长期的排队过程中，有些公司的基本面已今非昔比，例如“中国最大通用机械制造企业”沈鼓集团已连续两年盈利大幅下滑。类似业绩下滑明显的公司多来自工业机械、基础化工、有色金属等景气度低迷的行业，映射出经济转型与结构调整的脉络。

　　行业结构方面，TMT公司占比逾两成，是规模仅次于仪器仪表和机械制造“大家族”的主力军团，数量几乎是化工、采掘及钢铁有色、纺织服装等三大传统行业公司家数之和。与之相比，正处于行业拐点的房地产类公司仅有2家。从公司性质看，逾八成为民企，与十多年前A股的“国”、“民”格局几乎倒挂，这也反映了当下民企的经济贡献与市场权重。

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　　自4月18日至6月27日，已有49批618家公司在证监会网站发布IPO预披露文件，除已过会企业外，还有574家正待上会审核。作为上市公司的后备军团，这些待上会企业的情况如何，颇受市场关注。而借助近期集中发布的预披露文件，我们得以窥其概貌，并发现各公司的经营状况、资产质量、业绩成色差异悬殊：有的业绩连年增长形势可喜，有的利润持续缩水前景堪忧；有的概不赊欠周转良好，有的仰客户鼻息收款艰难；有的无债一身轻谋求大踏步发展，有的债台高筑全指望上市融资……

　　逾四分之一业绩下滑

　　574家待上会企业中，2013年业绩下滑的有155家，占比27%，其中业绩下滑幅度超过30%为26家，而连续两年业绩下滑的有44家

　　2012年净利润减少21%，2013年业绩再缩水49%，2014年一季度亏损又同比增加22%：这就是“中国最大通用机械制造企业”沈鼓集团所处的窘境。这家拥有7000余名员工，横跨风机、压缩机、泵等三大子行业的国有骨干企业，面对下游石化、冶金、风电等行业的景气下行和市场饱和，不得不长期忍受着转型之痛。

　　在预披露公司群体，沈鼓集团的境况绝非个别。据统计，574家待上会企业中，2013年业绩下滑的有155家，占比27%，其中业绩下滑幅度超过30%为26家，而连续两年业绩下滑的有44家。

　　负债率：畸高与奇低

　　再没有比资产负债率更能体现预披露公司的“贫富悬殊”了：574家公司中，2013年末负债率超过70%的有39家，低于30%的则有146家；其中，11家公司负债率不到10%，负债率超过80%的则有5家。

　　除去自称因业务模式特殊（供应链管理）而导致负债率极高（97.64%）的普路通。债台高筑的“亚军”当数重庆建工，其负债率达92.76%，比同行业上市公司上海建工还高出7个百分点。

　　在预披露文件中，重庆建工直言“依靠债务性融资筹集资金的空间已趋饱和”（借钱很难）。以高负债追求业务增长很可能带来负面的“循环”。

　　客户依赖的“不良影响”

　　预披露公司的应收账款占营收比逐年上升：其2011年占比为13.39%，2012年为15.29%，2013年为16.53%，对业绩成色与资产质量均带来考验。

　　如果对预披露公司2013年业绩增速进行排名的话，珠海越亚与科龙节能将分别以-75.88%和-70.42%垫底，而酿成这一局面的，是其客户与市场范围的过于狭窄。

　　以珠海越亚为例，其所处的IC封装基板行业的国内市场规模连年增长，但公司业绩却出人意料大幅下滑。原因正是主要客户安华高科技的新产品技术方案发生变化，去年减少了对公司的采购量。细看预披露文件，珠海越亚来自安华高科技和威讯联合半导体这两大客户的收入，连续多年都达到公司营收的95%左右，其中，安华高科技更是占了大头。无怪乎，与安华高科技的合作一出问题，珠海越亚的经营状况便马上告急。公司甚至预计，2014年上半年也不排除出现亏损。

　　逾八成公司是民营

　　83.97%，这是预披露公司群体中的民营企业占比，已足以反映其经济贡献与市场权重。而在成为IPO绝对主力的同时，一些民营企业不可避免地出现一股独大和所有权、管理权合一的现象，可能成为未来发展升级的羁绊。

　　据记者统计，截至6月27日，待上会的574家预披露公司中，民营企业达到482家，占比83.97%，国有企业仅68家，占比不到八分之一。与十多年前A股的“国”、“民”格局几乎倒挂。对此现象，南开大学公司治理研究院院长李维安认为：“已成为经济发展重要支柱的民营企业，有很大的外部融资需求。而资本市场的改革，中小板和创业板的相继建立，也为民营企业大开IPO绿灯。民企扎堆上市并不奇怪。”

　　TMT行业“人丁兴旺”

　　截至6月27日，在574家待上会的预披露公司中，来自TMT行业的达120家，占比逾两成，是规模仅次于仪器仪表和机械制造“大家族”的主力集团，且几乎是化工、采掘及钢铁有色、纺织服装等三大传统行业公司家数之和。与之相比，正处于行业拐点的房地产类公司仅有2家预披露。一冷一热间，折射出经济转型的时代特征。

　　自4月18日至6月27日，已有49批618家公司在证监会网站发布IPO预披露文件，除已过会企业外，还有574家正待上会审核。作为上市公司的后备军团，这些待上会企业的情况如何，颇受市场关注。而借助近期集中发布的预披露文件，我们得以窥其概貌，并发现各公司的经营状况、资产质量、业绩成色差异悬殊：有的业绩连年增长形势可喜，有的利润持续缩水前景堪忧；有的概不赊欠周转良好，有的仰客户鼻息收款艰难；有的无债一身轻谋求大踏步发展，有的债台高筑全指望上市融资……

　　逾四分之一业绩下滑

　　574家待上会企业中，2013年业绩下滑的有155家，占比27%，其中业绩下滑幅度超过30%为26家，而连续两年业绩下滑的有44家

　　2012年净利润减少21%，2013年业绩再缩水49%，2014年一季度亏损又同比增加22%：这就是“中国最大通用机械制造企业”沈鼓集团所处的窘境。这家拥有7000余名员工，横跨风机、压缩机、泵等三大子行业的国有骨干企业，面对下游石化、冶金、风电等行业的景气下行和市场饱和，不得不长期忍受着转型之痛。

　　在预披露公司群体，沈鼓集团的境况绝非个别。据统计，574家待上会企业中，2013年业绩下滑的有155家，占比27%，其中业绩下滑幅度超过30%为26家，而连续两年业绩下滑的有44家。

　　在业绩连续下滑的公司中，两年间净利累计缩水七成的威龙股份也是一个典型。因酒类消费市场的变化以及进口葡萄酒的冲击，威龙股份销售不畅，利润跳水。更为堪忧的是，2011至2013年各报告期末，公司存货占资产总额的比例分别达36.25%、42.71%和45.13%，在行业内处于较高水平。而葡萄原酒的存储对温湿度都有较高要求，若长期滞销，则势必增加额外风险。在此情况下，威龙股份也坦言，如IPO成功，则募投建设的新增产能将可能面临无法完全消化的问题。

　　与沈鼓、威龙相似，业绩下滑严重的预披露公司多来自景气度低迷的行业，如工业机械、基础化工、有色金属等。对此，一位大型券商的保荐人向上证报记者表示：“2012年下半年起，宏观经济增速放缓，企业普遍压力较大，因此业绩波动是正常的。现在，监管层更关注的是财务数据的真实性。但如果出现了业绩成色差，业绩可持续性有问题等情况，还是有可能会影响到上会结果。”

　　另一位合资券商的保荐人则向记者表示：“预披露公司业绩下滑具有一定的普遍性。但是，IPO审核所关注的核心在于，影响公司业绩的是长期还是短期因素。”该人士补充，如果仅是外部环境一时的变化，或者公司可以找到对策削弱长期不利因素的影响，那么业绩波动对通过审核而言也不是很大的障碍。

　　体现这一趋势的是，5月中旬，证监会正式放宽创业板IPO的财务指标，不再要求业绩持续增长。据统计，拟登陆创业板的200家预披露（待上会）企业中，2013年业绩下滑的有31家，占比15.5%，虽然低于整体水平，但相比2012年仅有8家业绩下滑，则呈大幅增长。这或许也折射出IPO门槛降低后，预披露的财务数据真实性得到提升。“要上创业板的公司规模较小，存在业绩波动也十分正常。如今的要求更符合企业的实际情况。”上述大型券商保荐人向记者表示。

　　另一方面，就整体情况而言，预披露公司的“素质”似强于已上市公司：去年逾七成预披露公司实现业绩正增长，而去年实现盈利的上市公司中，正增长的比率不到六成。不过，上述574家预披露公司去年的净利润之和为712.61亿（与工商银行今年第一季度的业绩相当），较2012年度仅增长11.18%，落后已上市公司近两个百分点（剔除金融板块及“两桶油”后）。

　　负债率：畸高与奇低

　　再没有比资产负债率更能体现预披露公司的“贫富悬殊”了：574家公司中，2013年末负债率超过70%的有39家，低于30%的则有146家；其中，11家公司负债率不到10%，负债率超过80%的则有5家

　　除去自称因业务模式特殊（供应链管理）而导致负债率极高（97.64%）的普路通。债台高筑的“亚军”当数重庆建工，其负债率达92.76%，比同行业上市公司上海建工还高出7个百分点。

　　在预披露文件中，重庆建工直言“依靠债务性融资筹集资金的空间已趋饱和”（借钱很难）。以高负债追求业务增长很可能带来负面的“循环”。

　　重庆建工去年有两个高速BOT项目竣工，部分利息的费用化直接推高了财务费用，且高速项目初期车流量较小，公司承认：“（项目）在经营初期预计会出现经营亏损，并可能导致公司2014年营业利润同比下降超过50%风险。”而且，这一风险提示还是在公司2013年业绩下滑29%的基础上做出的。

　　负债率紧随重庆建工之后的，是中国核建，这家参与国内所有核电站建设的巨无霸央企，同样身背债务重负：2011年末至2013年末，公司资产负债率分别为89.28%、88.23%和87.29%，负债率虽略有下降，但偿债能力却并未提升，其2011至2013年度利息保障倍数（息税前利润与利息费用之比）分别为7.65、6.12和5.26倍。公司还承认：2013年末应收账款达68.56亿元，占总资产的比例为20.50%；其中，长期应收款为27.87亿元，若不能及时收回，未来可能影响资金周转。

　　循着利用银行信贷支持不断做大业务规模的传统思路，以重庆建工、中国核建为代表，资产规模过百亿的19家预披露“巨人”普遍负债率偏高，其总体负债水平为75.3%，远高于65.2%的预披露公司整体水平。通过IPO“补血”减负，已成为这些公司最大的“寄托”。

　　而在另一个极端，负债率低于10%的11家公司，资产规模最大的也仅有6.5亿，其中多数还能坐收利息（财务费用为负）。其IPO的目的则是实现跨越式发展，募投项目的投资规模甚至超过公司目前的总资产。

　　客户依赖的“不良影响”

　　预披露公司的应收账款占营收比逐年上升：其2011年占比为13.39%，2012年为15.29%，2013年为16.53%，对业绩成色与资产质量均带来考验

　　如果对预披露公司2013年业绩增速进行排名的话，珠海越亚与科龙节能将分别以-75.88%和-70.42%垫底，而酿成这一局面的，是其客户与市场范围的过于狭窄。

　　以珠海越亚为例，其所处的IC封装基板行业的国内市场规模连年增长，但公司业绩却出人意料大幅下滑。原因正是主要客户安华高科技的新产品技术方案发生变化，去年减少了对公司的采购量。细看预披露文件，珠海越亚来自安华高科技和威讯联合半导体这两大客户的收入，连续多年都达到公司营收的95%左右，其中，安华高科技更是占了大头。无怪乎，与安华高科技的合作一出问题，珠海越亚的经营状况便马上告急。公司甚至预计，2014年上半年也不排除出现亏损。

　　与珠海越亚过于依赖极少数客户相类似，专业从事建筑节能改造的科龙节能也主要依靠吉林当地的“暖房子”工程，其主要客户为吉林各级地方政府（对应营收占比达90%）。2013年吉林实施节能改造的建筑总面积下降近四成，同时因招标较晚，错过施工季节，直接导致科龙节能业绩骤减。

　　市场与客户范围过于狭窄导致的另一后果，是科龙节能的回款周期较长，形成大规模的资金占用。根据预披露数据，科龙节能应收账款占营收比重已从2011年的86.33%升至2012年的97.32%，2013年则飙升至169.05%，是所有预披露公司中最高的。对此，科龙节能的解释是，建筑节能改造资金多来自政府财政，审批环节多，支付款项的流程也较长，跨会计年度结算现象时常发生。

　　不过，在公司业务收入下滑与应收账款比例飙升的背后，更主要的原因可能是房地产市场低迷所导致的地方政府财力下降。对此，科龙节能仍强调，其客户多为政府和事业单位，发生坏账的可能性较小。作为暂时的应对之策，科龙节能此番IPO计划募集资金的一半，约1亿多元，拟用于补充营运资金和还贷。

　　除科龙节能外，运达科技、能科股份等公司的应收账款占营收比重也连年上升。其中，前者2011至2013年应收款占营收比重由74.23%攀升至117.11%；后者则由64.86%升至111.85%。究其原因，运达科技的下游客户“以铁路系统各路局及下属企事业单位，和地方城市轨道交通相关企事业单位”为主，能科股份的客户则多是“大中型国有企业及大型民营企业”，出于对强势客户的依赖，两家公司话语权薄弱，收款艰难。与之相反，商业零售、文化娱乐等行业的预披露公司，下游客户分散，则几无应收账款之累。

　　不过，整体而言，预披露公司的应收账款占营收比还是逐年上升的：其2011年占比为13.39%，2012年为15.29%，2013年为16.53%，对业绩成色与资产质量均带来考验。

　　逾八成公司是民营

　　83.97%，这是预披露公司群体中的民营企业占比，已足以反映其经济贡献与市场权重。而在成为IPO绝对主力的同时，一些民营企业不可避免地出现一股独大和所有权、管理权合一的现象，可能成为未来发展升级的羁绊

　　据记者统计，截至6月27日，待上会的574家预披露公司中，民营企业达到482家，占比83.97%，国有企业仅68家，占比不到八分之一。与十多年前A股的“国”、“民”格局几乎倒挂。对此现象，南开大学公司治理研究院院长李维安认为：“已成为经济发展重要支柱的民营企业，有很大的外部融资需求。而资本市场的改革，中小板和创业板的相继建立，也为民营企业大开IPO绿灯。民企扎堆上市并不奇怪。”

　　虽然预披露群体中国企、民企间比例悬殊，但两者都出现有部分公司股权高度集中，甚至一股独大的现象。暂不考虑多名股东构成一致行动人的情况，仅看第一大股东的持股比例，统计显示，在574家预披露企业中，有301家公司的第一大股东持股比例在50%以上，而大股东持股比例高达80%以上的公司有45家，其中，南方传媒、中国核电等5家公司持股高度集中，第一大股东控股达95%以上。

　　例如，在“国字号”公司中，南方传媒由广东省出版集团、广东南方报业传媒集团这两大股东分别持股99%和1%，构成了最为“简洁”的股权结构。即使在IPO完成后，由广东省政府全资控股的广东省出版集团，仍将持有不少于71%的南方传媒股权。与之类似，中国核电、上影股份和知音传媒的第一大股东持股比例分别为97%、95.52%和95%，在新股发行后，也仍将保持占股70%左右的绝对控制地位。

　　另一方面，民营企业的股权高度集中现象，多发生在家族企业和“夫妻店”中。以通用科技为例，预披露文件显示，红豆集团持有公司96.38%股权，该集团控股孙公司红豆投资持有剩余3.62%股份。而在红豆集团背后，周耀庭家族六名成员合计持有69.62%股权。

　　类似通用科技，以家族成员或夫妻双方高比例持股绝对控制企业的情况，几乎比比皆是。对此现象，李维安指出：“大股东掌握绝对控股地位可能不利公司发展，因为这可能形成股东大会即董事会的情况，很难保证科学决策。企业未来全看大股东‘英明’与否。”在李维安看来，股权相对分散，能形成“股东-董事会-经理层”三角关系的权力制衡和利益协调的治理结构，对企业发展较为有利。“相互制衡，才能决策科学。”

　　持股高度集中的另一个“副产品”就是所有权与管理权合一。如潘锦海作为汇嘉时代持股83%的绝对控股股东，还同时担任公司董事长、总经理，控制股东会、董事会和管理层，大权独握。此外，持有达志科技八成股权的蔡志华亦身兼公司董事长、总经理；海洋王的周明杰、通用科技的顾萃等，作为上市公司绝对控股股东（或其家族成员），也都手揽总经理的权柄。

　　“所有权管理权合一，不仅使公司内部难以形成满足产权兼容条件的团队激励机制，且可能制约公司向外融资。此外，民营公司利用‘夫妻店’、‘家族店’等‘亲缘’来替代现代公司治理的正式制度安排，存在着重大隐患，容易导致公司在日后的控制权纷争中衰落式微，有时不仅不利于调和矛盾，还可能殃及广大中小股东的利益。”李维安如此评价这一现象。

　　TMT行业“人丁兴旺”

　　截至6月27日，在574家待上会的预披露公司中，来自TMT行业的达120家，占比逾两成，是规模仅次于仪器仪表和机械制造“大家族”的主力集团，且几乎是化工、采掘及钢铁有色、纺织服装等三大传统行业公司家数之和。与之相比，正处于行业拐点的房地产类公司仅有2家预披露。一冷一热间，折射出经济转型的时代特征

　　“近年来TMT行业群发展非常快，尤其是互联网、影视这些热门方向。而当行业处于快速上升期的时候，企业对资金的依赖程度较高。正如前些年，靠大规模投资‘保增长’时，多有强周期板块的企业择机上市。所以，拟上市公司构成的变化，可以从侧面反映中国经济结构转型的现实。”一位资深保荐人对记者表示。

　　与此同时，资本市场结构也面临变化。“我相信，随着越来越多的新兴经济企业登陆资本市场，未来指数的构成也必将发生质的改变。”沪上一家公募基金的基金经理告诉记者。

　　据统计，除TMT行业外，仪器仪表及机械制造行业公司达148家，维持占比最高的“地位”。而曾经“人丁兴旺”的采掘及钢铁有色行业仅有38家公司预披露，在已上市公司中占比不低的房地产类公司，更是只有寥寥两家预披露。

　　“我们认为这既和目前监管层的政策导向有关，也符合这些行业自身的发展规律。”前述保荐人告诉记者。

　　记者在进一步梳理上述预披露公司的财务数据后发现，行业群的业务增长与其规模分布存在一定关联关系。以TMT行业为例，上述120家预披露公司2012年总体营收实现30%的增长，至2013年虽然增速下滑至15.5%，但相比所有574家公司2012、1013年分别实现的17.6%、12.5%的营收增长，其速度优势仍较明显。同时，作为本轮预披露中房地产开发商的代表，中新集团2013年营收与净利却分别下滑4.77%和15.76%。

　　“很明显，对于处于不同行业周期的企业来说，IPO所提供的功能有重大差别，一些企业是为满足其高速增长和扩张过程中的融资需求，而另一些企业是来找钱救命的。”有机构人士如此表示。