天润控股收购旭游网络方案的复杂安排，不仅令不少业内人士叹为观止，对其能否成行表示怀疑，就连上市公司自身也底气不足，在公告中对“本次交易被证监会实质认定为借壳上市而未获审核通过的风险”做了专项提示。记者统计发现，在其他打借壳“擦边球”的方案中，均无单独针对被实质认定为借壳上市的风险提示。

　　主业长期低迷，股本1亿出头，天润控股是资本市场人人看好的壳公司。而在恒润华创入主公司4年后，借助第三方资产，带来了一份复杂、大胆，游走在监管边缘的重组方案。一位资深市场人士表示，入主壳公司后主导运作，购买第三方资产使公司“咸鱼翻身”曾有先例，不过天润控股能否得到监管层的认可尚待观察。

　　存在认定实质借壳风险

　　本周二，停牌逾三个月的天润控股公布重组方案。拟以10.16元/股的价格发行6004万股，收购旭游网络100%股权，后者预估值约为6.10亿元。由于标的公司处于新兴的手游领域，目前公司已连续收获两个涨停。

　　有趣的是，公司大股东恒润华创也位列发行对象，且发行数量达2839万股，接近半数。进一步细查方案可以发现，恒润华创是在公司停牌后的3月24日通过受让旭游网络原股东股份及增资，才持有旭游网络47.28%股权的。具体来看，恒润华创先出价1.58亿元受让标的公司330万元的出资，再以1.3亿元对标的公司增资，其中270.83万元作为目标公司新增加的注册资本。

　　从标的资产评估情况来看，本次受让及增资与最终评估没有本质区别。仔细研究重组预案可以发现，如果不进行“突击入股”，标的资产控制者贾子敬等五名一致行动人持股比例将超过恒润华创近20%，加上收购价超天润控股上一年资产总额100%，将构成借壳。

　　旭游网络成立3年9个月，前两年虽持续盈利，但合计净利润不到2300万元，勉强达到《重组办法》第十二条对于借壳标的资产的要求，“借壳天润控股，一方面要被摊薄三分之二，另一方面旭游网络并不算很强的游戏公司，还不如做实质上的二股东来得轻松。”一位保荐人认为。

　　因此，如何通过种种安排，避免被认定为借壳成为当务之急。

　　根据《证券期货法律适用意见第12号》，对于借壳认定执行累计首次原则，即自上市公司控制权变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额不得超过控制权变更前一年上市公司资产总额。

　　具体来看，恒润华创入主天润控股前一年，后者资产总额为6.62亿元。此前，天润控股已向恒润华创购买1.15亿元资产。如果恒润华创被认定为旭游网络控制人，即使前者只持有后者部分股权，也会被认为构成整体购买。两部分资产相加显然超过6.62亿元的上限。

　　对此，恒润华创通过两个方面做出解释。首先，贾子敬等五名一致行动人都是旭游网络的管理层股东，一起合力创建并实际经营管理旭游网络，且合作时间长，有共同的合作经营及控制基础。其次，恒润华创突击入股是为将来天润控股收购旭游网络100%股权系列行动的一部分，不参与旭游网络实际经营管理。且重组方案一旦遭证监会否决，公司及股权出让方需无息退还恒润华创已支付的股权转让款及增资款。

　　如此复杂的安排，让不少业内人士叹为观止。由于恒润华创持股比例只落后于五名一致行动人1.17%，一位并购专家向记者表示，“这样的做法大打擦边球。五个人构成的一致行动人其实非常薄弱，一有风吹草动持股比例马上落后恒润华创。”就连公司也对“本次交易被证监会实质认定为借壳上市而未获审核通过的风险”做了专项提示，法律顾问北京中伦则出具了本次重组不构成借壳上市的专项说明。记者统计发现，在其他打借壳“擦边球”的方案中，均无单独针对被实质认定为借壳上市的风险提示。

　　重组已有风险，背后标的资产自然人股东的风险则更大。前述保荐人向记者分析，由于恒润华创受让股权过程中股权增值幅度较大，自然人股东需缴纳大量个人所得税，合计约为2500万元，“法人是个税代扣代缴义务人，这些股东到手的股权转让款已经是税后的。未来一旦重组不成，发生股权回购，这笔税款需要自然人股东补足给恒润华创。”

　　两上市公司曾类似运作

　　实际上，在收购公司股权后展开运作，通过向第三方购买资产令上市公司做大做强的案例虽然少见，但并非完全没有先例。最经典的案例莫过银泰系在科学城（现银泰资源）上的运作。

　　2012年5月4日，科学城发布拟发行股份、使用现金收购玉龙矿业69.47%股权并配套融资的重组预案。具体来看，首先，公司作价4.8亿元置出银泰酒店100%权益给控股股东中国银泰；其次，以5元/股向侯仁峰、王水及李红磊发行4.12亿股，收购玉龙矿业62.51%股权；再次，向王水支付现金2.29亿元购买其持有的剩余玉龙矿业6.96%，两项合计达69.47%股权；最后，向中国银泰定向发行募资不超过2.5亿元。重组完成后，公司主业由酒店业转型为采矿业。

　　依据资产规模，69.47%的玉龙矿业股权评估值高达22.9亿元，远高于2011年末科学城的净资产9.38亿元，也高于控制权交给中国银泰前一年资产总额。然而，公司一方面由于是向第三方发行股份购买资产，另一方面通过向控股股东配套融资、收购比例控制在70%以下等手段稳固了控制权，巧妙地避开了有关借壳的监管。

　　此外，南京新百目前正在筹划的重大资产重组购买资产总额，也将大概率超过控制权变更至现控股股东三胞集团前一年的100%。不过，由于南京新百收购资产的对象包括英国Highland Group Holdings Limited，因此同样将避免借壳情形的发生。