国药一致：营收规模进一步提升，现金流情况逐步好转

　　公司发布 2019 年半年报，2019 年上半年公司实现收入 252.28 亿元，同比增长21.42%，归母净利润 6.51 亿元，同比增长 1.42%，扣非后归母净利润6.4 亿元，同比增长 2.63%。2019 年上半年，公司整体经营情况良好，营收端实现快速增长。本期财务费用增加 80.9%使得利润端出现下降，报告期内公司销售毛利率、销售净利率分别为 11.15%、3.04%，同比分别下降 0.46%、0.28%。2019H1,公司实现经营活动现金流净额为 11.64 亿元,同比增长 416.40%,现金流情况逐步好转。

　　分销业务贡献业绩，器械零售诊疗共同发力

　　2019年上半年，公司医药分销实现收入 194.77 亿元，同比增长 22.66%，实现归母净利润 3.82 亿元，同比增长 15.41%。公司医药分销业务主要立足于两广，2019 年上半年，销售网络进一步拓展，其中：一级以上医院 1804 家，基层医疗客户 3783家，零售终端客户 1587 家；分销业务在两广 30 个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前 3 甲。2019 年 H1，公司分销业务中传统业务增长 22%、零售直销同比增长 30%、器械耗材同比增长 52%、零售诊疗同比增长 80%、基层医疗同比增长 34%。其中器械耗材与零售诊疗增速较快，系公司 SPD 项目的设立和完善以及两广药店布局的进一步提升。

　　零售板块稳步增长，优质门店数量进一步提升

　　2019 年上半年，公司旗下国大药房拥有门店 4593 家，净增门店 318 家，其中直营店 228 家。上半年公司加大优质零售药店布局，截止 2019 年 6 月，院边药房共计29 家，销售同比增长 122%；DTP 药房 25 家，销售同比增长增速 60%。国大药房医保资源获取能力普遍较高，医保销售占比较高，整体来看，国大药房门店质量较为优质。截止到报告期末，国大药房直营店达到 3470 家，实现销售收入 53.81 亿元，同比增长 11.82%；加盟店 1123 家，配送收入 6.22 亿元，同比增长 7.64%；其中北部地区、华东地区直营店销售收入分别为 25.49 亿和 10.7 亿，占直营店收入比重 51.27%、22.34%。加盟店销售收入占比 39.28%、48.45%，是占比重最大的地区。

　　国大药房零售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，经营商品品规近12万种，是全国大型零售药店销售规模排名第一医药零售企业。2019 年上半年公司医药零售收入59.86 亿元，同比增长16.16%，毛利率24.6%，同比下降0.56%。

　　估值与评级

　　公司分销业务位居两广地区前茅，随着受政策影响的逐步消除与整合的完成，业绩有望进一步提升，预计 2019-2021 年利润为 13.65/15.53/17.55 亿元，对应 EPS3.19/3.63/4.1 元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策风险，整合风险，市场竞争风险，医药零售市场竞争加剧，业务拓展不及预期等。（天风证券）