A股易主幻影 股价飙涨重组不易

　　【内容提要】

　　从几亿、十几亿、到几十亿，再到上百亿，入主一家上市公司的资金门槛被不断刷新；由两倍、三倍、四倍，到更高，上市公司“新东家”背负的资金杠杆令人胆寒；当初二三十亿的“小而美”，成了如今一两百亿的“黑大个”，壳公司的市值蹿升更是颠覆了资本常识。这就是现在的“易主”江湖，云山雾罩、光怪陆离，在看似热闹的暴涨幕后，不乏朦胧利好的虚影、自我循环的泡沫、杠杆交织的罗网、资本玩家的镰刀……

　　【全文阅读】

　　A股易主幻影

　　一些“新东家”的自有资金与筹资比例多在1：3到1：4不等，更有甚者，其买壳资金绝大部分源于银行贷款。资金成本方面，涉及银行贷款的，年化利率从4.5%到18%；走资管渠道的，在优先级与劣后级配比不超过2：1的限制下，认购劣后级的资金中仍存在筹资安排，可谓杠杆套杠杆。

　　31.58亿元接手银鸽集团100%股权，还要额外准备57.09亿元发起全面要约收购，银鸽投资的新东家此番最多需要筹措88.67亿元巨资，何方大佬能有如此实力？各方翘首以待之际，在银鸽投资最新公告中亮相的，却是一家注册资本为1.01亿元的机构，名曰“鳌迎投资”。预期落差之下，鳌迎投资入主银鸽投资，究竟是扭转命运的乾坤一掷，还是德州扑克中风险莫测的“ALL IN”（恰与“鳌迎”谐音），市场恐怕仍心存疑惑。

　　由于截至目前银鸽投资尚未披露详式权益变动报告书，鳌迎投资的资金实力、入主意图还不得而知。但仅从简略的股权架构中，已可窥见其控制人孟平（同时也是银鸽投资的新实控人）的杠杆水平。据查，鳌迎投资在一个月前（10月12日）刚将注册资本规模从1000万元增至1亿元，目前由深圳中商华融投资咨询（有限合伙）持股99.01%，中商联合财富投资基金（北京）有限公司持股0.99%；“中商联合财富”同时还是“中商华融”的GP，以2.14%的出资比例“控制”后者，孟平则间接控股“中商联合财富”。简而言之，孟平是通过多层控制结构来主导银鸽投资此番易主的，但其实际出资额微乎其微。

　　【相关新闻】

　　规避监管 产业资本热衷“花式借壳”

　　上市公司控股权游戏花样迭出。“控股股东通过自身间接转让，目的是规避借壳监管。”针对市场上出现的“一步分多步”涉嫌变相借壳的方式，上海一位资深上市公司董秘直言不讳对中国证券报记者表示。

　　A股“壳”生意风生水起 各路资本纷到“碗里来”

　　年关临近，各路资本加紧置备“年货”。除了齐翔腾达和浔兴股份以外，11月13日晚间，中体产业也公告停牌，第一大股东国家体育总局体育基金管理中心拟转让所持中体产业全部股份。次日午间，三垒股份也公告停牌，公司控制权将生变；11月16日，*ST东晶也以相同原因停牌。一时间，股权转让风起云涌。

　　【公司动向】

　　浔兴股份实际控制人拟变更

　　11月11日，公司控股股东福建浔兴集团有限公司与天津汇泽丰企业管理有限责任公司签署了《股权转让协议》，转让其持有的公司股份8950万股，占公司总股本的25%，标的股份作价总额为25亿元。

　　若本次股权转让协议最终实施并完成后，汇泽丰在公司拥有的股份比例将达到25%，成为公司单一持股比例最大的股东，汇泽丰将成为公司的控股股东，其实际控制人王立军将成为公司新的实际控制人。

　　齐翔腾达实际控制人变更

　　11月11日，公司收到君华集团有限公司（简称“君华集团”）送交的《淄博齐翔腾达化工股份有限公司要约收购报告书摘要》及车成聚先生送交的《淄博齐翔腾达化工股份有限公司简式权益变动报告书》，君华集团有限公司拟受让公司控股股东淄博齐翔石油化工集团有限公司（简称“齐翔集团”）部分股东所持其80%股权。

　　三垒股份控股股东拟转让股权 或涉及控制权变化

　　公司收到控股股东俞建模、俞洋通知，上述二人拟转让其所持公司股权，该股权转让事项有可能导致公司控制权发生变化。

　　友利控股控股股东拟转让控股权

　　公司控股股东江苏双良科技有限公司与无锡哲方哈工智能机器人投资企业（有限合伙）、无锡联创人工智能投资企业（有限合伙）于11月9日签署了《关于购买江苏友利投资控股股份有限公司股份之框架协议》。本次股份转让交易中，转让方拟出让的股份为友利控股183,383,978股可流通 A 股股份（“转让标的”），占总股本持股比例 29.9%。

　　同达创业：控股权变更未形成明确转让方案

　　经公司自查并书面征询控股股东，截至公告披露日，除公司已披露的控股股东正在筹划公司控制权变更事项、公司子公司有关产品经销权终止事项及公司关于上海证券交易所问询函的回复公告外，不存在应披露而未披露的其他重大信息。

　　杠杆狂奔

　　一些“新东家”的自有资金与筹资比例多在1：3到1：4不等，更有甚者，其买壳资金绝大部分源于银行贷款。资金成本方面，涉及银行贷款的，年化利率从4.5%到18%；走资管渠道的，在优先级与劣后级配比不超过2：1的限制下，认购劣后级的资金中仍存在筹资安排，可谓杠杆套杠杆。

　　31.58亿元接手银鸽集团100%股权，还要额外准备57.09亿元发起全面要约收购，银鸽投资的新东家此番最多需要筹措88.67亿元巨资，何方大佬能有如此实力？各方翘首以待之际，在银鸽投资最新公告中亮相的，却是一家注册资本为1.01亿元的机构，名曰“鳌迎投资”。预期落差之下，鳌迎投资入主银鸽投资，究竟是扭转命运的乾坤一掷，还是德州扑克中风险莫测的“ALL IN”（恰与“鳌迎”谐音），市场恐怕仍心存疑惑。

　　由于截至目前银鸽投资尚未披露详式权益变动报告书，鳌迎投资的资金实力、入主意图还不得而知。但仅从简略的股权架构中，已可窥见其控制人孟平（同时也是银鸽投资的新实控人）的杠杆水平。据查，鳌迎投资在一个月前（10月12日）刚将注册资本规模从1000万元增至1亿元，目前由深圳中商华融投资咨询（有限合伙）持股99.01%，中商联合财富投资基金（北京）有限公司持股0.99%；“中商联合财富”同时还是“中商华融”的GP，以2.14%的出资比例“控制”后者，孟平则间接控股“中商联合财富”。简而言之，孟平是通过多层控制结构来主导银鸽投资此番易主的，但其实际出资额微乎其微。

　　除收购方自身的股权杠杆外，在收购资金的杠杆比例方面，虽然鳌迎投资尚未披露将如何筹措上述88.67亿元巨资，但此前部分上市公司控股权收购案例中，已显露出资金杠杆的“冰山一角”。一些上市公司新东家的自有资金与筹资比例多在1：3到1：4不等，更有甚者，其买壳资金绝大部分源于银行贷款。资金成本方面，涉及银行贷款的，年化利率从4.5%到18%，跨度颇大；还有走资管渠道的，在优先级与劣后级配比不超过2：1的限制下，认购劣后级的资金中仍存在筹资安排，可谓是杠杆上套着杠杆。

　　具体来看，*ST合金的入主方通海投资共要支付8.09亿元，其中自有资金仅2亿元，其余来源于自筹资金，自有资金与筹资之比约为1：3。而在尤夫股份18.96亿元的控股权作价中，入主方苏州正悦从上海银行崇明支行获取了15亿元的短期贷款，自有资金与筹资的比例约为1：3.8。

　　又如浔兴股份，王立军携旗下成立刚满两个月的汇泽丰拟以25亿元现金拿下上市公司控制权。11月14日，汇泽丰签订《一般委托贷款合同》，向农业银行唐山开平支行借款，金额不超过25亿元，年利率4.5%，期限为四年。与之相比，苏州正悦用于入主尤夫股份的短期借款利率则要高得多，其月利率1.5%（年化利率18%），不过贷款期限仅为今年4月至12月。

　　此外，在蒋九明入主顺威股份的过程中，其原本拟支付17.28亿元对价，以分级式的中山证券汇融1号集合资产管理计划筹措，优先级份额与劣后级份额的配比不超过2：1，蒋九明作为劣后级委托人，出资5.76亿元，且在认购劣后级份额的资金中，仍有筹资安排。此后，该方案有所调整，入主方的对价变为20.15亿元，资金结构仅披露为“自有资金+自筹资金”。值得一提的是，与蒋九明同时受让顺威股份控股权的文菁华（通过“西部利得增盈 1 号资产管理计划”），其资金结构同为“优先：劣后=2：1”，且劣后部分存在筹资安排。

　　缘何以高杠杆入主上市公司变得如此盛行？

　　“以前，买壳主要是为了通过重组装资产（借壳），如今，大批量的上市公司易主已经转换了逻辑。”一位市场资深人士告诉记者：“入主方可快速融资来借新还旧，主要是股权质押、资产担保等，还有拿上市公司控股权去P2P公司或者私募市场做大额融资的。因为现在对银行、信托、第三方等融资渠道来说，上市公司股权仍是最稀缺、最被认可的资源。”

　　这一逻辑在近阶段的易主案例中已被反复印证。如星河互联集团控制人徐茂栋，先后在今年8月和10月拿下了步森股份和天马股份控制权。易主后，截至10月31日，步森股份大股东上海睿鸷（由徐茂栋控股）所持的上市公司股份已全部质押。还有科融环境，7月14日，易主后的大股东杰能科技（由天津丰利控股）将其所持2.1亿股上市公司股份质押给了杭州浩中金宏投资合伙企业；7月27日，杰能科技对这笔质押股份进行解押，两天后，又将其中1.94亿股通过质押式回购的方式抵押给了长城证券。

　　不得不提的是，作为此轮杠杆式易主“大爆发”的前奏，早在多年以前，便已有一手举牌（甚至争夺上市公司控制权）、一手融资的“玩法”。其中，个别的举牌方还越界跨入了非法集资的雷区，山东齐能化工举牌ST长信（现“曲江文旅”）、ST天宏（现“天润乳业”）即属此例，可谓前车之鉴，历历在目。

　　暴涨玄机

　　杠杆率越高，新东家对上市公司的股价表现就越敏感，特别是那些循环放杠杆的极端玩法。今年6月份以来，涉及控股权转让的35家上市公司中，有14家公司股价上涨超过50%，四家已翻番。市场资深人士表示：“不排除是相关方在运作，很少有外部资金愿意半路拉抬，都是‘自己人’在玩。因为股价拉高后，质押融资也就有了空间。”

　　无论资金杠杆比例如何，有一点是肯定的，即杠杆率越高，新东家对上市公司的股价表现也就越敏感。而在一些背离资本市场“自然规律”的运作中，虾米吃小鱼、小鱼吞大鱼，稍有不慎，以小博大的收购方就可能反将自身“引爆”，例如ST慧球的前实控人顾国平。

　　“现在市场上甚至还存在一种极端玩法。”有机构人士指出，就是以上市公司股权循环放杠杆。先以较少的自有资金加杠杆，收购一家上市公司股权，将该上市公司股权进行质押融资还掉原有的杠杆资金，再拿多出的钱继续收购其他上市公司股权。此时，标的上市公司股价的大幅上涨无疑成了打通循环的第一要素，但若遭遇股价大跌，则有全盘崩溃之危。

　　不过，至少在目前，那些杠杆上的大股东们还算“安全”。数据统计显示，今年6月份以来，涉及控股权转让的35家上市公司中，有14家公司股价上涨超过50%，其中4家公司股价涨幅超过100%，四川双马、嘉麟杰、国栋建设、天马股份等涨幅居前。另外，泸天化虽未触发控股权变更，但自其宣布将通过大股东持股转让引入泸州工投集团为第二大股东开始，也呈现“类妖股”走势。

　　股权转让概念为何“一点就着”，市场资金真的如此认可么？上述市场资深人士表示：“不排除是相关方在运作，很少有外部资金愿意半路拉抬，都是‘自己人’在玩。因为股价拉高后，质押融资也就有了空间。”

　　再看银鸽投资、同达创业等公司，在刚刚形成易主意向或尚在征集受让方的阶段，股价即已大涨。剖析前一案例，在鳌迎投资最终现身受让银鸽集团100%股权前，银鸽投资的股价已从4元出头大涨至10元以上，市值从约50亿元骤增至130亿元。考虑到银鸽集团持有银鸽投资47.35%的股权，目前对应持股市值约为62.5亿元，与鳌迎投资拿下银鸽集团的直接成本（31.58亿元，未考虑要约收购）相比，已然形成了厚实的“安全垫”。

　　记者还注意到，在出现暴涨的“易主概念股”中，不乏批量潜伏的新面孔。以泸天化尤为明显，在泸天化集团高度控股54.38%的情况下，“华侨系”在泸天化股东榜中扮演了重要角色。自今年一季度起，浙江华侨基金管理有限公司旗下的华侨基金陆号、捌号、华侨证券投资基金等多只产品扎堆上榜，高峰时合计持股达2.52%，在前十大股东中占据四席。截至三季度末，也就是泸天化集团公告持股转让意向后，泸天化股价已拔地而起，“华侨系”还依然有两只产品蹲守股东榜。

　　又如天马股份，于9月21日起停牌筹划易主，10月12日复牌后股价曾几近翻番。而公司第一期员工持股计划于今年一季度进入前十大股东榜，持股0.95%，并于二季度增持，截至三季度末，员工持股计划持有公司1.47%的股份，正好分享了本轮股价暴涨。

　　一个有趣的对应现象是，作为“易主概念股”龙头，自8月下旬启动且累计涨幅惊人的四川双马，在行至“半山腰”时（9月30日），其单季股东户数便环比激增逾四成。显然，已有资金借着易主的朦胧利好，完成了第一茬的收割。

　　精准设计

　　在易主运作中，如涉及股份比例超过上市公司总股本的30%，可能触发全面要约收购义务，入主方需为此支付额外的资金和时间成本，因此，为避免触发要约收购，前置减持、部分转让等交易模式应运而生。同时，表决权让渡的设计也屡屡出现，不仅构成了“控制权杠杆”，还强化了新老股东的“利益捆绑”。

　　在易主运作中，如（直接或间接）涉及股份比例超过上市公司总股本的30%，将触发全面要约收购义务，入主方需为此支付额外的资金和时间成本。因此，为避免触发要约收购，不少方案都进行了精准的设计，包括控制权转让前原控股方先将持股降至30%以下，或仅转让部分股权等。

　　通常，前置减持多发生在间接收购案例中，即通过收购上市公司直接控股股东实现入主。此时，如上市公司直接控股股东持股比例略超30%，则由其主动降低持股至“红线”以下是最简便的做法。如科融环境的控股股东杰能科技（现更名丰利科技），在6月份转投于天津丰利旗下之前，就通过大宗交易减持了2100万股，使对上市公司的持股比例从32.41%降至29.46%，正好落在30%的红线内。而尤夫股份的易主过程中，也有类似操作（尤夫控股持股由31.24%降至29.80%）。不过，在鳌迎投资入主银鸽投资的案例中，因直接控股上市公司的银鸽集团持股达47.35%，越线较远，所以放弃了前置减持。

　　表决权让渡方面的典型案例如宝莫股份，原控股股东长安集团及其一致行动人康乾投资、夏春良仅将上市公司5.58%的股权转让给了入主方吴昊，同时将公司16.11%的表决权委托吴昊行使，从而使其在上市公司所拥有表决权的股份比例达到21.69%，成为拥有表决权最多的单一大股东，吴昊也由此成为宝莫股份新的实际控制人。在此案例中，吴昊受让股份与获得表决权委托股份之比接近1：3，用区区4.89亿元即控制了一家市值逾70亿元的上市公司。

　　这正是“控制权杠杆”的魅力所在。与资金杠杆不同，控制权杠杆无需通过融资放大收购资金，只需要通过表决权转移，就可以达到强化控制权的目的，以最少的资金实现了最大的利益。

　　与此类似，科林环保原控股方宋七棣、科林集团、徐天平等在将上市公司19%的股份转让给东诚瑞业的同时，又将9%的表决权委托东诚瑞业行使，控股东诚瑞业的黎东由此成为科林环保新的实际控制人。此外，玉龙股份（直接转让股份16.91%，委托表决权股份12.77%）、嘉麟杰（间接转让股份19.61%，委托表决权股份4.06%）等公司也采取了表决权转移的做法。

　　有私募人士对记者表示，这种方式属于“利益捆绑”：对原控股股东来说，可通过为上市公司引入新的控股股东来推动资本运作，其保留的股份市值也会随之飙升；而对新控股股东来说，可用较小的成本获得上市公司控股权，进而在以后的收购资产（或定增）中拥有更大空间，能作更多的利益选择。

　　记者注意到，搭配表决权让渡的控股权转让，通常溢价较高，也就是说，转让股份的价格中已包括了让渡表决权的对价。

　　例如，科林环保控股权转让价为15.61亿元，相当于每股43.47元，比公司停牌前每股24.05元的市价高出了80%。不过，考虑到入主方在买下3591万股股票（占公司总股本的19%）的同时，还受让了1701万股限售股（9%股权）所对应的表决权。若将委托表决权股份也归并计算，则每股转让价将被摊薄至29.50元，只比市价高了约两成。

　　重组悖论

　　二级市场的股价暴涨，让潜在的重组难上加难，最后演变成了一级市场和二级市场的互相伤害。资本玩家们大肆收割着短期暴利，而那些真正手握优质资产，意在通过重组改造上市公司的企业家，却陷入了“无人喝彩”的窘境。

　　易主仅是过程，转型方为“正果”。“如今，一些壳公司易主后市值爆炒到了一两百亿，反而使其重组注入资产的可能性大大降低。”一位市场人士感慨道。

　　记者统计发现，近期出现的易主案例中，所涉上市公司多有较强的转型需求。这些公司主要集中在传统产业，包括专用设备制造（六家）、化工（六家）、电气机械（三家）、纺织服装（三家）等，共性是现有主业逐渐萎缩。

　　而另一方面，接盘方则背景各异，有专注实业的东旭集团，偏重“新经济”的星河互联、浦东科投，也有夏建统、周镇科、王文学等“资本新贵”，更有不少身份朦胧的投资机构。

　　其中，尚有一定产业基础的如徐茂栋旗下星河互联，曾试图与希努尔展开规模百亿的重组，因故终止后却接连收购了步森股份、天马股份。星河互联自称覆盖16个产业领域，包括O2O及电商、人工智能、虚拟现实、云计算大数据、数字娱乐、媒体社交等。而根据步森股份11月17日的公告，公司已开始剥离服装类资产，并拟斥资1.2亿元成立全资子公司北京星河金服，定位为“中小企业金融管家”。不过，这样的动作幅度，与大规模资产注入和彻底转型相比，还有一定距离。

　　同样，夏建统、周镇科、王文学也都布局多个行业，且手中也握有两家以上的上市平台，并明确“未来不排除将借助上市公司平台，整合优质资产”。至于具有国资背景的浦东科投，一年内也接连收获了万业企业、上工申贝、*ST新梅（暂停上市）等多个壳资源，带来资产注入预期。

　　北京一位私募人士对记者表示：“这些实力买家旗下产业较多，涉及各个行业，而在监管趋严的背景下，重组讲究产业协同效应，忌讳无关联的跨界，所以从整合旗下不同类别资产并进行证券化的角度看，就需要不同的上市平台来运作。”但在重组新规下，也有一个成功率的问题，如“长城系”入主天目药业后，就曾谋划并购医药类资产，日前刚刚宣布失败。

　　同时，二级市场的股价暴涨，则让潜在的重组难上加难。“易主公司市值迅速膨胀，对于试图置入资产的重组方而言，意味着越来越高的利益摊薄比例。这导致利益安排的困难，会加大重组难度，最后演变成了一级市场和二级市场的互相伤害。”有投行人士这样评价。

　　那么，如果易主的本意并非是重组转型呢？从既往案例看，买壳却不重组，只待限售期满后减持套现的案例也不罕见。由此，上市公司沦为了资本玩家们倒买倒卖赚取差价的工具，其基本面改善也无从谈起。“可以观察，近期大批易主的公司，究竟有多少能在后续一年内成功重组，恐怕比例还不到三成。”有市场人士这样预计。

　　但在目前的市场氛围下，正所谓成功重组不如“我要易主”。面目模糊的“买壳者”带着杠杆纷纷涌入，资本玩家们大肆收割着短期暴利，而那些真正手握优质资产，意在通过重组改造上市公司的企业家，却陷入了“无人喝彩”的窘境。不过，“投票机”终归要变为“称重机”，当时间让市场重归理性，成色迥异的易主股也必将完成一次大浪淘沙。

　　同达创业：控股权变更未形成明确转让方案

　　中国证券网讯 同达创业15日晚间披露股价异动核查结果，经公司自查并书面征询控股股东，截至公告披露日，除公司已披露的控股股东正在筹划公司控制权变更事项、公司子公司有关产品经销权终止事项及公司关于上海证券交易所问询函的回复公告外，不存在应披露而未披露的其他重大信息。

　　公司同时表示，控股股东筹划的公司控制权变更事项尚须履行相关的审批程序，不存在意向受让方，尚未形成明确的转让方案，能否通过相关审批及通过时间具有不确定性，后续可能业务调整及可能资产重组均有重大不确定性。

　　三垒股份控股股东拟转让股权 或涉及控制权变化

　　中国证券网讯（记者 王子霖）一早起停牌的三垒股份14日午间公告，公司收到控股股东俞建模、俞洋通知，上述二人拟转让其所持公司股权，该股权转让事项有可能导致公司控制权发生变化。

　　公司今日起停牌，预计在10个交易日内刊登相关公告并申请公司股票复牌。

　　经查阅，截至2016年9月30日，俞建模持有公司股票占比为38.9%，俞洋通为13.59%。

　　友利控股控股股东拟转让控股权

　　中国证券网讯 友利控股11日晚间公告称，公司控股股东江苏双良科技有限公司与无锡哲方哈工智能机器人投资企业（有限合伙）、无锡联创人工智能投资企业（有限合伙）于11月9日签署了《关于购买江苏友利投资控股股份有限公司股份之框架协议》。本次股份转让交易中，转让方拟出让的股份为友利控股183,383,978股可流通 A 股股份（“转让标的”），占总股本持股比例 29.9%。

　　本次股份转让完成过户登记后，公司控股股东、实际控制人将发生变化，根据无锡哲方与无锡联创出具的《一致行动人协议》，无锡哲方与无锡联创存在一致行动安排，为一致行动人。无锡哲方将成为公司的控股股东，乔徽先生将成为公司的实际控制人，无锡哲方与无锡联创也可以通过其控股子公司收购友利控股183,383,978股可流通A股股份，则公司的控股股东会有变化，但乔徽先生仍为公司的实际控制人。

　　浔兴股份实际控制人拟变更

　　中国证券网讯（记者 陈天弋）浔兴股份公告，11月11日，公司控股股东福建浔兴集团有限公司与天津汇泽丰企业管理有限责任公司签署了《股权转让协议》，转让其持有的公司股份8950万股，占公司总股本的25%，标的股份作价总额为25亿元。

　　若本次股权转让协议最终实施并完成后，汇泽丰在公司拥有的股份比例将达到25%，成为公司单一持股比例最大的股东，汇泽丰将成为公司的控股股东，其实际控制人王立军将成为公司新的实际控制人。

　　齐翔腾达实际控制人变更

　　中国证券网讯（记者 尚海）齐翔腾达13日晚间公告，2016年11月11日，公司收到君华集团有限公司（以下简称“君华集团”）送交的《淄博齐翔腾达化工股份有限公司要约收购报告书摘要》及车成聚先生送交的《淄博齐翔腾达化工股份有限公司简式权益变动报告书》，君华集团有限公司拟受让公司控股股东淄博齐翔石油化工集团有限公司（以下简称“齐翔集团”）部分股东所持其80%股权。

　　本次交易完成后，君华集团因持有齐翔集团80%股权，而间接持有公司41.90%的股份。张劲先生成为本公司实际控制人。

　　规避监管 产业资本热衷“花式借壳”

　　上市公司控股权游戏花样迭出。“控股股东通过自身间接转让，目的是规避借壳监管。”针对市场上出现的“一步分多步”涉嫌变相借壳的方式，上海一位资深上市公司董秘直言不讳对中国证券报记者表示。今年以来，A股“壳生意”热闹非凡，6月监管层发布“重组新规”剑指借壳。中国证券报记者梳理发现，为了规避重组监管，不少上市公司通过“打补丁”等方式修改重组方案，有的甚至将收购资产的方式由发行股份改为现金支付，以规避审核或获得监管层支持，有的则是上市公司控股股东先转让自身控股权，间接让渡了上市公司控股权。

　　“花式借壳”备受资金推崇和关注。但多位上市公司董秘对中证报记者表示，“倒壳”牟利空间巨大，今年“曲线”借壳的行为盛行，也遭到资金热炒，实际上产业资本获得上市公司控股权行为本身无可厚非，但应严格监管其间可能产生的利益输送问题，更要遏制短期投机和“壳概念”炒作的不良势头，推动上市公司易主后改善业绩，走向良性发展道路。

　　控股权变更玩花样

　　“考虑到转让上市公司股权，从上市公司监管层面上来讲，需要履行更多披露义务，且上市公司大股东转让减持管得严，减1%需要公告，减5%又需要公告，通过控股股东内部转让就没有这么严格，控制权的让渡会比较快。”奉贤区一家上市公司董秘告诉中国证券报记者。

　　11月19日，嘉麟杰发布公告称，公司实际控制人黄伟国拟将其持有的上海国骏投资有限公司(简称“国骏投资”)转让给东旭集团有限公司(简称“东旭集团”)，并将4.06%的投票权委托给后者。国骏投资为上市公司控股股东。交易完成后，东旭集团将成为公司单一表决权比例最大的股东，其实际控制人李兆廷将成为公司新的实际控制人。

　　从股价表现看，自10月底公司披露股权转让消息复牌以来，嘉麟杰共计收获7个涨停板，股价从每股6元左右一路攀升，最高触及每股14.3元，近两周先后5次登上龙虎榜。

　　“主业业绩不好，很多公司控制权转变之后，股价涨得比较好，也是主业不太好，投资者希望控制权的变化可能对公司业绩有新的改变，所以主业原先比较差的公司，控制权转让后股价就涨得比较好，主业较好的反倒表现一般。”上述上市公司董秘表示。

　　齐翔腾达日前公告，君华集团拟以48.18亿元受让公司控股股东齐翔集团80%股权。权益变动完成后，君华集团将间接持有公司41.90%的股份，雪松控股持有君华集团71.50%股权，张劲持有雪松控股99.91%股权及君华集团28.50%股权，张劲将成为公司新的实际控制人。本次股权转让还将触发对上市公司的要约收购，最高金额约52.11亿元。这一要约收购金额更是创出A股并购纪录。

　　“曲线”运作空间大

　　相对于国有企业控股股东、实际控制人在行政命令下的股权划转，市场化资金开始“围猎”上市公司控制权的上游环节，借以间接实现对上市公司的控制权，则反映出当前上市公司控制权“腾挪”的新局面。

　　“一般而言，这种模式没有直接入主上市公司来的那么直白，在对上市公司的控制上也存在多个层级的问题。资本方玩转这种模式，需要对上市公司控制权有着充分的信心和把握”。上海一不愿意具名上市公司董秘说。

　　今年以来，还有天龙光电、科融环境等多家上市公司出现通过上市公司实际控制人、控股股东的股东结构变化，间接引来新的实际控制人入主上市公司。

　　对于这样的“围猎”上市公司控制权上游，间接控制和入主上市公司，背后出于一系列目的。中银律师事务所律师认为，向上市公司控股股东和实际控制人“下手”，进而间接实现对上市公司的控制，这样的方法拥有审批简单、便于运作等特点。“上市公司控股股东的股东结构变化，不同于上市公司本身，对于审批流程、信息披露等方面的要求没有对上市公司本身这样的严格要求。刨去一些行政命令下的上市公司控股股东的股东结构变化，资本在获得对上市公司控股股东的控制权之时，可以运作的空间很多，比如资产定价、交易形式等。甚至在某些‘默契’之下，上市公司原实际控制方可以以低价的形式出让自己的控制权”。

　　严打违法违规行为

　　今年以来，上市公司控制权游戏花样迭出。业内人士指出，上市公司控股股东通过协议转让等方式，实现控制权转移，引来新的资本方接手上市公司。对市场而言，新的控股股东的到来，打开了上市公司后续发展的想象空间，一时间市场资金趋之若鹜。

　　除了上市公司控制权直接转让的形式，近期通过上市公司控股股东的股东结构变化，从而入主上市公司，并间接控制上市公司的“曲线”模式开始盛行。一些聪明的资金开始“围猎”上市公司控制权的上游，进而间接实现入主上市公司的目的。

　　其中，部分上市公司控股股东的股东结构改变，是出于国企改革的需要和行政划拨的结果。例如，此前凯马B、经纬纺机实际控制人中国恒天与国机集团签署了重组协议。按照该协议，中国恒天整体产权将无偿划转进入国机集团，中国恒天成为国机集团的全资子公司。冀东水泥则是因为控股股东冀东集团国有股权划转而间接实现易主。

　　某券商投行人士表示，实际上控股股东转让上市公司股权并不是遭到监管层反对，只是要在规则允许条件下进行。

　　业内人士表示，证监会今年年中公布被称为“史上最严”的重组新规，借壳上市难度空前增加，不过当前借壳仍是上市捷径。监管层应该遏制短期投机和“壳概念”炒作的势头，严打违法违规行为。（中国证券报）