类借壳重组频刹车 易主股运作“难上难”
“为避开借壳，目前易主公司能做的是出售资产，及现金收购小体量资产。在监管高压及再融资新规背景下，易主公司的资本运作空间进一步收窄，这将给杠杆买家带来持续的压力。”投行人士表示。
类借壳重组监管收紧之后，多家公司的重组计划戛然而止。
泸天化昨日公告终止重组，理由是注入资产将触发重组上市（借壳），但标的资产尚不满足“等同IPO”的条件要求。上证报记者注意到，自3月24日证监会表态加强类借壳监管以来，至少已有3家停牌公司的重组事项“知难而退”。
业内人士认为，在监管高压下，对于已先行易主的公司而言，其后续的资本运作尤为艰难。
类借壳重组“卡壳”
引入泸州工投集团作为二股东的泸天化，去年12月停牌筹划重大事项，拟在泸天化集团整体债务优化重组框架下进行重大资产重组。昨日，公司宣布终止筹划重组事项。
据公告所述，由于近期国内证券市场环境、政策法规等客观情况发生了较大变化，拟将优质资产注入上市公司将构成重组上市，但上述资产并不完全满足重组上市条件。鉴于上述原因，决定终止本次重大资产重组事项。在此之前，公司并未透露过意向标的资产，也并未明确是否构成重组上市。
此前，具有类借壳特征的江泉实业、宁波富邦等重组方案陆续终止，显示监管层对类借壳的严格态度。一个更重要的背景是，3月24日，证监会新闻发言人针对“三方交易”等类借壳的重组模式表态称将从严监管，进一步封堵了类借壳的运作空间。
环顾市场，另两家公司近期终止重组进程也与新的监管环境相关。
金洲管道4月8日披露，因与交易对方就标的公司估值、被收购股权的交易价格、业绩承诺、补偿条款等核心内容未能全部达成一致意见，导致购买资产事项无法如期推进，决定终止重组。
回查资料，金洲管道因筹划控股权变更事宜于今年1月停牌，其后又披露拟筹划非公开发行股票募集资金事项，后改为拟以发行股份、支付现金或两者相结合的方式购买军工类资产。根据公告，公司拟收购无关联自然人付文娟旗下从事船舶总体建造、船用设备制造、船舶系统总成等业务的标的资产。
终止重组的金洲管道同日还披露一则易主公告，公司控股股东及部分高管拟将所持约10%的股份，以6.86亿元的价格协议转让给万木隆投资公司，实控人将因此发生变更。
“从这个交易结构看，在易主前后向第三方收购资产，就是典型的‘三方交易’模式。”有投行人士表示，在证监会表态之后，此类重组的操作难度很大，“在这种情况下，再硬撑着拖下去已经没有意义。”
新华龙的“模式”与之相仿。去年10月停牌筹划重大事项的新华龙，在停牌期间发生控股权更迭，公司同时拟采取发行股份及支付现金的方式，向无关联第三方购买手游公司等资产。公司于今年3月29日公告，由于近期市场环境变化，使得交易各方对重要条款的理解产生较大差异，决定终止重组。
探寻监管边界
“跟此前江泉实业等公司的类借壳方案不同，现在不少停牌公司没等到出重组方案就已主动终止，显然是监管持续加压的结果。”市场人士认为，这些公司重组接连受挫，折射出易主板块的资本运作困局。
由于新东家多为杠杆买家，时间成本与资金成本直接挂钩，因此，尽快通过重组促使公司转型，是杠杆买家最核心的诉求。但当前的监管环境，使得新东家对公司重组失去控制。
目前，四川双马、睿康股份、栋梁新材等停牌启动重组的易主股“先头部队”，至今仍处于停牌状态，突围前景不明。其中，今年1月停牌的四川双马筹划事项为重大资产出售，拟将全部水泥业务资产及负债售予拉法基或其指定的第三方；睿康股份拟斥资约7.4亿元现金，控股美国A&T影视；栋梁新材拟注入实际控制人旗下万邦德制药100%的股权。
即便如此，市场仍在探寻监管边界。不久前复牌的友利控股，在停牌期间实施易主，并出资9亿元现金收购天津福臻100%股权，完成了“三方交易”模式的一次惊险突围，但该案例的可复制性较低。
“星河系”徐茂栋掌舵的步森股份和天马股份，则采取“腾笼换鸟”的渐进式转型路径，以设立子公司的模式布局互联网金融、创业服务等新业务，但财务压力渐显，频遭监管部门关注。
尚处停牌状态的海越股份的重组进程颇受关注。公司2月22日公告，海越集团和吕小奎等股东，拟将所持全部股份以26.5亿元协议转让给海航现代物流有限公司，控股权让渡于“海航系”。与此同时，海越股份拟向海航现代物流的关联公司等对象发行股份和/或支付现金，购买后者所持的天津北方石油有限公司。从各项指标看，该交易很可能构成借壳。
“为避开借壳，目前易主公司能做的是出售资产，及现金收购小体量资产。在监管高压及再融资新规背景下，易主公司的资本运作空间进一步收窄，这将给杠杆买家带来持续的压力。”投行人士表示。
4月8日，证监会上市公司监管部副主任曹勇表示，针对高杠杆收购，监管层将实行穿透式监管，让背后真正的利益主体呈现在上市公司、投资者面前，帮助大家作出合理判断和理性选择。
