上市公司任性停牌引关注 约束停牌事由及时间成共识

　　沪深交易所修订上市公司停复牌制度一年之后，A股市场停复牌制度或再次迎来调整完善窗口。近日，证监会新闻发言人公开表示，下一步，证监会将不断完善上市公司停复牌制度，强化证券交易所对上市公司停复牌的一线监管，在保障停复牌功能的顺畅发挥的同时，引导上市公司审慎行使停牌权利，维护市场交易的连续性和流动性。

　　《证券日报》记者采访的券商研究人员以及市场参与者普遍认为，在一定制度规则范围内，应对上市公司任性停牌予以约束，消减停牌事项，缩短停牌时间，甚至建议对坐实的任意停牌行为采取一定惩罚措施。

　　川财证券研究所所长陈雳在接受《证券日报》记者采访时表示，预计未来监管部门仍将主要从收紧停牌时间限制的角度来治理长期停牌问题，具体措施可能包括收紧停牌条件、缩短停牌时间、明确停牌时间表、设立惩罚制度等。

　　停复牌制度
　　意在规范市场行为

　　“客观地说，施行停复牌制度的初衷是为了规范证券市场各方行为。”上海股份制与证券研究会副会长曹俊在接受《证券日报》记者采访时坦言。

　　由于我国资本市场仍处于“新兴加转轨”阶段，市场不成熟、制度不健全、投资者结构不合理等问题依然存在，资本市场中内幕交易、“跟风式”、“忽悠式”重组等损害中小投资者权益的行为还时有发生。停复牌制度在保障信息公平披露的同时，还承担了防控内幕交易、锁定发行价格以及完成资产管理部门前置审批等功能，客观上造成个别上市公司停牌时间较长等问题，引起了市场关注。

　　目前，A股市场停复牌由上市公司提出申请，交易所审批，个别上市公司为规避股价波动，存在随意停牌现象，2015年股市异常波动期间最明显，出现千股停牌现象，市场发生流动性风险。

　　曹俊认为，施行停复牌制度也是为了抑制内幕交易、操纵市场等违法违规行为的需要，但现行的停复牌规则被上市公司及其实际控制人所利用，如股权抵押对应的债权达到股价的可变现净值所触发的停牌，可能会影响其他公众投资者的利益。

　　“应警惕那些‘恶意停牌’现象，如在一年中频繁利用‘跟风式’‘忽悠式’重组等条件而提出停牌，并且最终未披露相关事项进展的情况；或者停复牌频率过高的情况等等。”有机构投资者建议。

　　任性停牌
　　引发不满和警觉

　　上市公司长期停牌、任性停牌，以及在特殊情况下的大面积停牌降低了市场的交易功能。这一点在极端情况下尤为显著。2015年股市异常波动期间，A股市场曾出现大规模停牌潮，停牌公司一度高达1441家，超过当时上市公司总数的一半，直接导致股市流动性枯竭。

　　陈雳表示，作为一个市场，当时股票市场的交易功能几乎完全丧失。虽然股市已经恢复正常，停牌公司数量及占比较股市异常波动期间都出现了显著的下降，但是股票停牌对股市交易功能的损害并没有得到彻底消除。

　　据Wind统计数据，2015年-2016年两年时间公告重组案例共计4145起，其中成功案例仅为2375起，其余则沦为了股市大跌时股东避险或炒作股价的借口。此外，“任性停牌”已经引发了二级市场投资者的不满和警觉。从2016年全年数据来看，停牌时间超过100天的公司在复牌后的5日、10日、30日内收益率分别为-1.68%、-2.52%、2.39%，要逊于同期较短时间内复牌的公司2.00%、-0.38%、2.86%的表现。

　　“说到底，‘任性停牌’本质上是资本市场炒作重组概念下的制度滥用。”陈雳坦言，上市公司“任性停牌”的动机无非避险和逐利两点，而利用所谓的“忽悠式重组”既可以避开短期内股票市场的剧烈波动，又能够抬高市场预期，为大股东减持套创造机会，自然成了推动停牌现象长期存在的原因。而在这一过程中，不仅投资者承担了损失，也违背了金融服务实体的本质。

　　任性停牌影响投资者预期
　　削弱市场定价功能

　　对于“任性停牌”的危害，东北证券研究所研究总监付立春在接受《证券日报》记者采访时指出，首先，直接妨害了中小投资者在该公司股票的正常交易，特别是自由卖出的时点、价位。复牌后如果补跌，投资者收益大幅缩水；其次，不规范停牌造成投资者对公司基本面预期波动，对重大事项等的不确定性猜测盛行，助长了上市公司概念炒作和市场投机行为。

　　在陈雳看来，长期停牌、“任性停牌”对股市市场定价功能的削弱表现在两个方面。一是需要流动性的投资者由于停牌股票无法交易，不得不被迫卖出可以交易的股票，这会造成那些没有停牌的公司股价出现由非基本面原因导致的不必要的波动；二是长期停牌、“任性停牌”导致这些停牌股票合理的市场价格缺失，如果停牌股票恰好同时是指数权重股、热门股或龙头股，其长期停牌对市场的影响将更加严重。设立市场的初衷是让市场发挥价格发现这一基础功能，由股票停牌造成的人为价格调整显然与这一初衷相悖。

　　“乐视网就是一个很好的案例，2017年4月17日起停牌至今。在此期间，乐视网的业务运营出现了严重的恶化，股权结构也发生了重大变化。投资者纷纷下调乐视网的股价预期，且在很大程度上拖累了创业板的整体投资情绪。”陈雳分析说。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《证券日报》记者采访时也提到“乐视网停牌时间较长，且反复停牌”。他表示，“任性停牌”和长期停牌，对投资者非常不利，投资者无法获得正常交易权，影响了投资者的现金管理，对A股市场长远发展也是非常不利的，影响A股国际化的进程。
　　港交所停复牌制度
　　可资借鉴

　　“收紧停牌时限势在必行。”陈雳认为可以借鉴港交所的停复牌制度。

　　目前，内地与香港资本市场的互联互通已经进入了更高的水平，这种互通已经得到了国际投资者的认同和赞赏，这也是2017年A股确定被纳入MSCI新兴市场指数的一个重要原因。

　　“两地的制度互通显然是下一步的方向。”陈雳认为，具体到停复牌制度而言，两地明显存在显著的区别，正在进行中的中国神华就是一例。中国神华2017年6月5日因重大事项停牌至今，但与此同时中国神华H股却一直在正常交易。香港市场在停复牌方面显然有许多值得学习和借鉴的地方。

　　与此相比，香港市场的停复牌规则所在停牌时间方面的管理要更加强硬。《香港联合交易所有限公司证券上市规则》的多个条款强调：只有在衡量有关各方的利益并认为必要的情况下，方可采取停牌措施。在大多数情况下，上市公司发出公告比不适当或不合理的停牌更为可取，因为后者会妨碍市场的正常运作。同时，对于任何证券的停牌，其时间应尽可能短。

　　据《证券日报》记者调查，目前业界及市场参与者已经产生部分共识，如收紧停牌条件、缩短停牌时间以及明确停复牌时间表等。

　　治理任性停牌
　　须设立惩罚机制

　　长期停牌、“任性停牌”的危害还不仅限于对个股、市场基本面的影响，更阻碍着A股国际化进程。为改善市场环境，2016年5月份沪深交易所分别发布了《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《上市公司停复牌业务备忘录》，上市公司的停复牌得到了进一步的规范，停牌公司的数量占比出现了一定幅度的下降。但是长期停牌、“任性停牌”的现象依然存在。

　　从新规实施以来一年多的经验来看，新规也的确未能根治停牌问题。尽管在新规实施的初始阶段一度出现了复牌潮，但不久A股即旧疾复发，迁延至今。截至2017年7月31日，A股停牌公司仍有259家。

　　杨德龙表示，要想制约上市公司“任性停牌”，应该进一步细化明确重大事项停牌条件，一般事项不允许停牌，停牌时间要严格控制。交易所应该严格把关，对于不合理以及理由不充分的停牌申请不予通过，从根本上破除“任性停牌”现象。

　　“停牌相关制度亟待完善。”付立春认为，国外的市场发展时间长，更加成熟，制度更加完善，执行力度更强，对不规范行为打击力度更大。可借鉴美国经验，建立中小投资者保护机制，对不规范停牌等损害投资者利益的行为，进行监督、追责。

　　“应该细化明确停牌时机、时长、原因等要素，建立申请等停牌前管理细则，停牌中的行为监控，对不规范甚至‘恶意停牌’要严厉处罚。”付立春认为。

　　建立惩罚机制也有一定共识，陈雳也提出，“对因类似‘忽悠式’重组造成的停牌理应设立惩戒机制”。

　　曹俊提出，“对于‘任性停牌’的上市公司，鉴于其可能给股指期指及其衍生品交易带来不良影响，应当制定相对应的规则，作特别处理及时从指数中剔除。”

　　曹俊建议，为进一步规范证券市场环境，恢复和提振社会公众的投资信心，要从加强对上市公司及其实际控制人的自律意识教育入手，从规范券商、律师、会计师等证券市场中介机构及执业操守入手，形成对利用规则作假误导市场行为的抑制，共同维护建设好良好的证券市场投资环境。

　　曹俊认为，通过制度建设和市场自律双管齐下，证券市场各参与主体的共同维护，才能使“任性停牌”和长期停牌的现象得以有效抑制，公众投资者的信心才能真正恢复，证券市场才能健康发展。