被否率近两月突升 A股并购重组审核主线渐明

　　A股并购重组审核正出现新变化。据上证报记者统计，2020年初至今，证监会并购重组委共召开24次会议，审核36单，其中27单获通过，9单未获通过，被否率高达25%。被否方案大部分来自最近2个月，最近两次并购重组委会议更是连否3单，短期被否率高达75%。

　　为何被否突然高企？梳理并购重组委审核意见，标的资产盈利能力几乎成为唯一指标。从三个层次来看：首先，标的资产是否有良好的盈利能力，即能否改善上市公司的盈利状况；其次，标的资产自称盈利不错，其中有没有水分，疑点是否能解释清楚；再次，标的资产确实有一定盈利能力，但要关注商誉问题，如果收购价格过高导致商誉过大，同样会给未来业绩埋下隐忧。

　　不过，被否公司并非再无机会。在今年过会的案例中，不少是去年被否后于今年“二进宫”，其调整后的方案最终获得了监管机构的认可。

　　二季度被否案例激增 电子板块成“重灾区”

　　年初至今高达25%的被否率，远超过去3年的平均水平。数据显示，2019年并购重组委共审核124单，否决21单，被否率为16.94%；2018年并购重组委共审核135单，否决17单，被否率为12.59%；2017年对应的数字分别为176单、12单，被否率为6.81%。

　　以今年每个月的数据看，整体25%的被否率主要来自最近2个月。今年1月至3月，并购重组委共审核15单，否决2单，被否率为13.33%。4月，并购重组委审核8单，否决2单，被否率为25%；5月，并购重组委审核11单，否决4单，被否率为36.36%；6月至今，并购重组委审核2单，否决1单，被否率为50%。

　　从行业看，近期被否案例主要集中在电子行业。例如，紫光国微拟通过发行股份的方式向紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃、红枫资本和鑫铧投资购买其合计持有的紫光联盛100%股权，从而间接控制Linxens，标的资产作价180亿元。Linxens主营业务聚焦于微连接器、RFID嵌入件及天线，其RFID嵌体及天线产品的行业地位在全球领先。在6月5日召开的第24次并购重组委会议上，该方案被否决。

　　又如，在5月29日召开的第23次并购重组委会议上，江丰电子收购Silverac Stella的100%股权、亿通科技收购华网信息100%的股权均被否决。这是今年以来唯一一场“全军覆没”的审核会议。

　　今年以来，电子板块并购案被并购重组委受理审议的共有5单，目前被否3单，被否率为60%，无疑是并购重组上会被否的“重灾区”。与之相比，专用设备制造业、电气机械和器材制造业均有3单交易上会，但无一案例被否。

　　过不过只看一个指标 盈利能力必须说透

　　记者统计今年以来并购重组被否案例发现，盈利能力依然是关键，而监管机构对这一关键点的审核有三层理解，逐级深入。

　　首先，盈利能力行不行。三房巷此前披露的重组方案显示，公司拟以发行股份的方式，收购包括控股股东在内的交易对方持有的海伦石化100%股权，交易作价76.5亿元，由此获得三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务。

　　化工板块属于明显的周期性行业，2017年起，PTA产业加速出清，产品价格走高，海伦石化因此展现出较强的盈利能力。

　　在高景气度时装入上市公司，能否带来持续盈利改善？并购重组委存有疑问，并最终否决了该方案。在审核意见中，并购重组委表示，申请人未充分说明并披露本次交易有利于改善上市公司财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

　　其次，盈利能力可不可信。根据此前公告，中再资环拟以发行股份及支付现金方式，购买控股股东中再生之全资子公司中再控股持有的山东环科100%股权，交易作价6.8亿元；拟以发行股份及支付现金方式，购买中再控股、叶庆华等25名股东持有的森泰环保97.45%股权，交易作价3.07亿元。重组交易作价合计9.87亿元。对此，并购重组委认为，申请人未能充分披露标的资产盈利预测的可实现性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。

　　再次，商誉风险大不大。标的资产有一定盈利能力，但收购价格过高导致商誉过大，同样会给未来业绩埋下隐忧。例如，紫光国微拟购的Linxens颇为知名，但商誉金额惊人。并购重组委认为，标的资产权属存在瑕疵，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。标的资产商誉金额占比较大，申请人未能充分说明本次交易有利于提高上市公司资产质量，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。

　　上会被否并非定终身 “二进宫”仍有机会

　　对于并购重组案被否的上市公司，有券商人士表示：“监管绝不是说一棍子打死，再次上会通过不是不可能的事。”

　　记者翻看今年以来的过会案例发现，其中有不少是去年被否的方案，公司根据审核意见调整方案重新申报，如今获得了通过。例如，海洋王拟以发行股份的方式购买明之辉51%股权，交易价格为2.71亿元。该方案曾在2019年11月29日被并购重组委否决。此后，公司对方案进行了完善，并在今年3月4日二次上会，最终获得并购重组委有条件通过。

　　此外，中体产业收购中体彩科技51%股权、国体认证62%股权等资产，三峡水利收购联合能源88.41%股权、长兴电力100%股权等交易也是二次上会，并最终获得了通过。

　　其中，三峡水利第一次上会被否时，并购重组委的审核意见为，申请人未能充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。此后，公司对方案进行了调整：一是减少了交易对象并相应减少了交易对价；二是增加了业绩承诺口径；三是根据证监会审核意见，作出进一步解释说明。最终，该方案获得并购重组委有条件通过。

　　事实上，在今年被否的公司中，已有江丰电子、宁波联合等表示，将根据监管审核意见修改方案，而后重新提交审核，继续推进重组事项。