沪市公司监管锐评第三十一期 | 实控人之惑，谁是真的“当家人”？
谈起上市公司的实控人，有各种各样的说法：“当家人”“掌门人”或者“老板”。从这些用语来看，实控人对上市公司的重要性可见一斑，其一举一动、一言一行都可能对公司生产经营、内部治理产生重大影响。实践中，已出现不少无实控人的公司，其中既有工业富联、格力电器等优质企业，也不乏治理混乱、违规频发的绩差公司。可能有人会纳闷了：一个家庭还得有个家长持家话事，上市公司涉及方方面面的事远比家庭复杂的多，这样庞大的组织体，如果没有实控人，又是谁在管理、谁在运营？回顾一下，上市公司关于实控人的故事还真不少。
先来看两个例子。一个是“大名鼎鼎”的慧球科技。2014年12月，顾国平成为公司董事长，市场传闻其已实际控制董事会，但直到2016年1月，公司才披露其为实控人。时隔不久，顾国平质押平仓、借壳上市失败，于2016年7月辞任董事长。此后，坊间传言其已与鲜言一方达成协议，将控制权让出。诡异的是，公司公告仍一直坚称实控人为顾国平。市场质疑下，顾国平在同年9月公开声明已不再是实控人，鲜言才被迫从幕后走到了台前。不过，鲜言仍拒不承认实控人身份，而是充当证代，实际操纵公司的信息披露，甚至炮制出“1001项议案”的闹剧。最后，幸得监管迅速行动，作出行政处罚决定，二者实控人的身份才终于水落石出。
无独有偶，中毅达也曾上演隐瞒实控人的“剧情”。2019年1月，公司董监高集体失联，成为市场首个“弃船”公司。实际早在2016年，公司原实控人何晓阳就暗度陈仓，将所持股份转让给深圳乾源等5家公司，又将表决权不可撤销地委托给了另外两方，公司董事会也悄然变更。但公司直至2017年7月才在监管和市场的压力下，披露了这些安排。何晓阳随即宣称自己已不再控制公司，但对控制权落于何处也是一概不知。时至今日，当时究竟是谁在掌控公司，仍是未解的谜团。在这过程中，公司治理已是乱作一团，业绩大幅亏损，甚至涉嫌财务造假。在信达证券通过司法划转取得了控制权后，公司全体董监高又玩起了集体失联。好在有了新的实际控制人，公司最终通过自行召开股东大会的方式恢复了治理秩序，公司经营运作也有所转机。
这么看来，有实控人和无实控人公司确实风格迥异，真实控人和假实控人公司更是截然不同。道理显而易见，无实控人公司可能群龙无首、信马由缰，假实控人公司往往马甲站台、代人受过，真实控人则藏身幕后、翻云覆雨，完事溜之大吉。新证券法把对实控人的规范放在了很重要的位置，制度设计上浓墨重彩，明确规定实控人为信息披露义务人，并增设了相应的责任约束机制，如造假先行赔付、民事责任过错推定、欺诈发行股份购回等。如任由一些别有用心的人随意认定无实控人，这些制度安排和责任义务也可能形同虚设。
但要认定有无实控人，却实属不易。前面那些隐藏幕后的实控人，即便市场质疑纷纷、交易所反复问询，依然关山阻隔、难探究竟。这样的例子还有不少。*ST秋林控制权扑朔迷离，市场质疑副董事长幕后操盘，公司虽已聘请律师进行调查，但仍无实质进展，正副董事长已经不知所终。类似的，还有一家公司，股权结构分散，近期更是一度出现控制权之争；此前，市场也传闻“德隆系”参与其中，真实情况至今遮遮掩掩，公司治理有没有受此影响也是没个定论。以上种种，都需要强力手段才能挖出真相，将隐匿者送到台前。
另外，市场上还有些公司，直接对外披露为无实控人。这类情形，不少也是有其实际情况，不宜简单一概以隐瞒实控人论。究其原因，往往与认定控制权的实际情况比较复杂有关。一个主体能否控制上市公司，主要考虑持股比例和董事会席位两个维度。持股比例上，超过50%，可以说是绝对控制；达到30%，可能是相对控制，但这就不那么简单了。假设主要股东持股比例接近，第二大股东持有28%的股份，此时能不能就拍板公司被第一大股东控制，可能还要打个问号。董事会席位上也是类似，坐拥过半席位是绝对控制；但如果董事会7席，单一股东推荐的董事均不超过2席，即便一方持股比例可能很高，能否直接认定其实际控制公司，恐怕也要再三斟酌。类似的，实践中还要考虑诸多因素，比如股东间是否有委托表决权、一致行动关系，以及管理层决策机制等等。
梳理这些无实控人公司，可以大致分成四类。一类是主要股东持股比例接近，彼此相互制衡。比如，有家公司控股股东完成混改，引入知名投资机构作为战略投资者，控股股东层面两方持股平分秋色，各执38.25%的股权，重大事项双方一起商量，任何一方都没法直接拍板。还有一类，管理层在公司的大小事务中发挥作用更多，主要股东谋求控制的意愿不强，这类公司中的股东多为财务投资者，不实际委派董事参与公司治理，管理层长期稳定，能够比较好的平衡各方股东关系。再有一类，就是公司有一位“精神领袖”式的“灵魂人物”，但其持股比例不高。比如，有家公司股东持股均在10%以下，董事长长期主导公司发展，也获得了众多股东的支持。最后一类，主要是一些规模较大的金融企业。这些公司多有较强的公众属性，在政策导向上不宜一方控股，多在上市之初即认定无实控人。
这些公司披露为无实控人都有一定的道理，但也要有个讲究。对投资者而言，真正要关心的是公司的经营管理和规范治理到底是谁在管。从这个角度来看，无实控人的公司无外乎要回答好两个问题：日常经营谁来实际负责，出现重大决策分歧如何解决。对此，在制度和理论层面上，也有一些新的进展。比如，“共同控制”和“管理层控制”的提法。实践中，对共同控制的认定，在IPO中已有不少案例，多见于创始人多元或者主要股东持股比例比较接近的情况。关于管理层控制，实践中还比较鲜见，也不妨在今后的制度改革中加以考虑。当然，有实控人也好，无实控人也罢，关键还是在于要通过信息披露反映、呈现出真实的公司治理状态，让投资者明白谁在当家作主。情况讲清楚了，投资者自然就有了信心，也能更好地作出投资决策。
