退市难题“常态”化解

　　“民生而有习有常，以习为常。”在注册制的背景下，退市机制的有效运转日趋常态化。

　　5月25日晚，上交所同时对*ST鹏起、*ST富控、*ST信威3家公司做出终止上市决定。至此，沪市去年被暂停上市的6家公司无一例外地告别了A股市场。沪市今年财务类退市的公司数量也创下了2005年以来的新高。

　　退市制度修订中的新老划断，考验着对规则的执行力、市场的容忍度，公平和效率的取舍，也一度是一道难题。2012年末启动的退市制度改革较2008年作了大幅修改，新增部分财务类退市指标，当年的新老划断要求对十余家已经暂停上市的公司统一“清算”去留。2013年2月8日，11家因为各种原因、暂别市场时间长短不一的ST公司统一恢复上市，因几乎都有重组方案傍身和“死里逃生”的侥幸，当日这些老牌ST公司悉数登上了涨幅榜。而这一幕，恰是当年“退市难”的冰山一角。水面之下，是进口不畅、壳价值畸高、投资者救济手段贫乏、投资炒作氛围火热等市场现实。

　　庆幸的是，8年后的今天，情节已然反转。退市新规落地执行首年，过去的难题似乎已经不再那么“难”。其背后，是这段跌宕起伏、破而后立的日子里，注册制改善供求关系、法治化保障投资者权益、投资者结构改善、中介机构归位尽责意识提升、监管定力下雷厉风行，五方汇聚的暖流终于到达坚冰所在之地。“绩差公司逆袭走向巅峰”的故事走向终结，“常态化退市”时代似乎已在不觉间悄然而至。

　　注册制铺路，常态化退市有了顺畅运行的市场环境。如果在8年前，“一壳难求”之时，这3家公司很可能早获多方橄榄枝，携着“闪亮”的重组方案恢复上市；如果在5年前，借壳上市如火如荼之际，披星戴帽甚至可能“反以为荣”；如果在3年前，注册制改革号角还未吹响，一批在IPO门前等待的企业可能依然会对这些“壳”抱有兴趣。但是，已经没有“如果”了。随着2019年注册制在科创板落地，2020年创业板注册制顺利实施，“注册制速度”带来的供求关系变化超出预期。数据显示，过去两年，A股市场新发公司分别有203家和396家，同比增长93%和95%；去年科创板、创业板新发公司分别达到145家、107家，合计占比超六成。入口端更加通畅的同时，出口端的变化也静水深流。这两年，1元股面值退市已成为退市“常态”，“壳价值”被停在了历史中。

　　正是在这场供需力量重新优化平衡的博弈中，这3家公司其实也早已不是当年那个“响当当”的模样。在触及退市指标更早之前，*ST富控、*ST鹏起在暂停上市前已跌破面值、苦苦挣扎，*ST信威的市值也从高峰时的近2000亿元缩水至40亿元左右。病入膏肓下，没有“白衣骑士”愿意“搭救”，市场也不认可所谓的“自救”——注册制时代，市场已经对绩差公司的淘汰越来越司空见惯。被常态化退市，几乎是注册制时代的大背景下此类ST公司的宿命。

　　投资者结构优化，常态化退市有了得以实践的市场土壤。从曾经的“不可承受”到今天的安之若素，市场对退市的接纳度和理解度变化的背后，无疑是投资者这个基础群体的变化。近年来，公募基金快速成长、外资涌入以及价值投资理念的深入都潜移默化地推动着A股投资者结构的优化。以沪市为例，2020年底数据显示，沪市境内外专业机构投资者的交易占比从2016年的15%提高至目前的24%，个人交易占比由85%下降为75%。专业机构投资者在沪市主板公司流通股中的持股市值约8万亿元，同比增长近47%；全年日均成交金额1826亿元，同比增长152%。

　　投资者结构的优化无疑影响着市场审美偏好和行情特征，市场资源进一步向优质赛道、优质公司集中。好公司有好价格的同时，ST公司指数也明显下挫。沪深300指数2019年、2020年节节攀升的同时，ST指数则连续大幅下跌，近两年跌幅分别为6.51%、9.61%。像本次退市的这3家公司这样的上市公司，缺乏基本面支撑，被市场“用脚投票”也就是理所当然了。

　　法治化护航，在常态化退市下投资者看到了真金白银补偿的希望。实际上，退市“难”，并不难在制度本身，而在于退市后投资者利益如何保护、各方利益如何均衡、背后的责任如何落实等“隐性”方面。常态化退市的“闭环”要水到渠成，离不开对违法违规行为追责、投资者权益救济等立体化机制的落地生根。否则，退市将无法避免地陷入“误伤无辜”还是“网开一面”的困境。

　　事实上，退市机制的“四梁八柱”已经基本搭建，“应退尽退”已有了有的放矢的基础。新证券法设立投资者保护专章，对先行赔付制度、证券调解及代表人诉讼进行规定，构建全方位的投资者保护体系，为投资者维护自身合法权益提供了更加畅通的渠道。刑法修正案也对涉及资本市场的欺诈发行、信息披露违法等犯罪行为的界定、表现、处罚标准进行了更为清晰明确的规定。

　　制度就绪的同时，实践也在推进。2021年5月，首单普通代表人诉讼飞乐音响案宣判，315名投资者成功索赔1.23亿元，平均每个投资者获赔39万元；首单特别代表人诉讼*ST康美案已经启动，中证中小投资者服务接受56名权利人的特别授权作为代表人参加诉讼，为中小投资者维权提供了中国版范本。

　　中介机构责任压实，使常态化退市有了市场约束的条件。注册制下，中介机构责任被提升到了一个新的高度。在2020年年报中，沪深两市有251家公司被出具“非标”意见，曾经鲜见的无法表示意见更是达到了30家，2020年由此成为“史上最严审计年份”。而这只是个开始。新证券法将审计机构由“资格审批”改为“备案管理”的同时，进一步压实了审计机构的责任，监管层也加大了相应的问责力度。过去一些中介机构睁一只眼闭一只眼签字拿钱、甚至帮助公司发挥“财技”的伎俩，已经难以为继。

　　“看门人”的归位尽责进一步体现：审计机构的意见更明确、更具针对性，也包括更主动对刻意规避退市的行为说“不”，更敢于对缺乏持续经营能力、严重违法违规扰乱市场秩序的公司做出甄别。本次退市的*ST富控此前明显违反会计准则、强行操控财务报告，年审会计师出具了证券市场近20年来首单否定意见，认为公司相关会计处理不符合会计准则，这份意见成为公司被提前锁定暂停上市的重要一环。

　　监管机构雷厉风行，常态化退市执行掷地有声。规则的生命在于执行。作为退市新规执行首个年度，确保“应退尽退”平稳推进，离不开对“应退难退”公司保持高压态势。退市新规下，今年沪市有75家公司被实施风险警示，包括23家触及新增的“扣非净利润+营业收入”财务类组合指标，21家触及新增的内控否定意见等新指标。对一些试图走“捷径”规避退市的公司，无论手段是复杂精巧还是简单粗暴，无论是拉抬股价还是调节财务数据，监管都秉承着守护市场、维护规则的初心，密切紧盯、从严监管。在上述3家公司退市前，监管也数次通过公开问询、核查交易、督促整改等，向市场揭示公司种种“动作”背后的真实面目。

　　轻舟已过万重山。指标清晰、流程简单、执行高效，多年前困扰着市场的难解的“结”，似乎有了被彻底解开的希望。很难说从哪年哪月哪一批公司开始，但常态化的退市已然成为确定的趋势，它无法逆转，正悄然塑造着市场新生态。