沪市公司监管锐评第五十期 | 如何校准公平披露的“天平”？
对于资本市场而言，“公平披露”并非新提法。然而在如今信息日益冗杂、渠道愈发多元的环境下，这张“熟面孔”反而变得有些“难见”起来。
“公平披露”之意不难理解，一要广而告之，二求公正无私；“公平披露”之实却不易达成，无论在境内还是境外市场都是个难题。以美国为例，在2000年《公平披露规则》推出之前，分析师们一聚集在高尔夫球场，某家公司股价就莫名波动的“怪象”司空见惯；大公司高层私下面见媒体、分析师也只是各方心照不宣的“常规操作”。而它的危害显而易见。SEC前主席阿瑟·莱维特在其著作《散户至上》中就指出：“受到优待的分析师、经纪人和投资组合经理是华尔街关系网的一部分，等到小投资者发现这些人早已知道的信息时，已经为时晚矣。”不需要等到2015年库克用私人Email向分析师“特供”苹果的重大信息、2018马斯克Twitter发文“私有化”带着股价跑出“推背感”等种种“奇观”出现，这一论述似乎已提前预见了将要发生的事情，以及在《公平披露规则》运转之后依然会发生的事情。
反观A股市场，“公平披露”似乎也是一个绕不过去的难题。 在“小范围”、“小圈子”内放卫星，非官方渠道先于公告披露，在热衷于概念炒作、故事编织的时期，一度颇为流行。而后经过规则的矫正，监管的介入，以及市场投资氛围的变化、生态的改善，公平披露的“天平”正逐渐被校准，市场也形成了大致的执行标准。但如今，碎片化的信息可以通过社交平台渗透到每一个角落，公平披露的“难“从过往的“知易行难”逐渐变成了“知难行易”——即技术上消除“时间差”“信息差”的手段愈发丰富，但对于公平的边界、信息的范围等核心问题的认识，在当下信息高速流动、人人都有“麦克风”的环境下，又出现了新模糊地带。“公平披露”在互联网时代应该如何被定义，天平如何被校准又成了难题。
首先是公平的边界。前段时间有个案例很有代表性。某家半导体芯片龙头公司的公告实控人减持后，公司董事长在召开了一场小范围电话交流会，提出“减持是因为资金有其他投资需求”“这次减持不代表以后不能增持”等论调。这番极具争议的表述经朋友圈等社交媒体发酵传播后，相关内容才得以“公之于众”。普通群众在“吃瓜”的同时，也有正经的疑问：如果有关“增持”的表述属实，那么这是否涉及披露公平性的问题？更进一步，大众对于“非官方表态”的热衷和追逐，让很多发布显得更像“披露”，从实际效果看，披露的边界变得模糊——新闻发布会、媒体采访、公司网站甚至创始人个人的社交平台账号、甚至是聊天、评论，只要涉及到公司的信息和评价，反而较公告渠道更有影响力和传播度。
在以往，“口口相传”的信息，例如公司同供应商、新闻媒体、客户之间的交流等并不认为是法定信息披露内容，而如今，这些信息正随着互联网和自媒体“无孔不入”到投资的各个领域，这些字节被解读、消化、加工之后广泛传播，并未第一时间通过法定信息披露予以呈现的，就可能会引来“未公平披露”的质疑。
再有，“重要信息”的范围也变得越来越宽泛。在信息高度碎片化、专业化的当下，对于“重要信息”的判定，难有绝对的标准。以曾在上证e平台上“透露”与薇娅合作事项的莱绅通灵为例，公司理解这样的合作不属于法定应当披露的“重要信息”，但因当时正值市场上“网红”概念大行其道，相关表述自然变得“敏感”起来。调研更是这个矛盾最突出的“多发地”。在接待专业分析人士调研时，公司有没有故意“加料”往往难以核实；通过专业能力把普通投资者“轻易放过”的非财务类信息加工得不再普通，究竟有没有违反“公平披露”的准绳，不同案例也难有统一的答案。
如果选择把这些模棱两可的信息都拦在“重要信息”之外，也不是一种明智合理的决策。在万事皆可“百度”“知乎”的当下，将“重要信息”一刀切地限制在一个范围内，有悖于投资者知情权保护，同时，公司和相关市场方之间构建“小团体”在没有明确束缚的地带可能更加“放飞”。但如果这些信息都需要用法定披露“一网打尽”，上市公司可能又会陷入误导投资者或者过于谨慎的两难境地。
事实上，社交媒体给市场带来的影响，已经为监管层所关注。证监会主席易会满日前在出席第60届WFE年会开幕式时指出：在互联网技术创新、自媒体传播、做空机制缺陷等多种因素共同作用下，投资者的行为模式和市场影响跟过去已经大不相同。而这种“时移势迁”反映在“公平披露”的切面上，就体现为种种“不公平”的情景被社交媒体迅速放大。随之而来的，是中小投资者可能遭受的损失会更大，实践对规则界限的碰撞和试探在增加，对上市公司的判断和反应也提出了更高要求。
好在这道难题也许已经有了解题思路。之所以有“不公平披露”，很大程度上归因于对“公告之外信息”的“迷信”：市场普遍认为“公平披露”所披露的信息“不顶用”，私下交流更靠谱、聊天来得更真实。背后更深层的原因是，上市公司信息披露有效性、针对性不足，公告化语言还需公司高管“深加工”，才能让普通投资者轻易“错过”的信息，成了“小圈子”掘金的“钥匙”。
因此，提高信息披露的有效性已经成为各方共识。用“建制度”自上而下地“一锤定音，直达人心”。新证券法开前门、堵后门，明确提出除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。作为改革试验田，科创板也率先为“自选动作”铺平道路。上交所在2020年9月正式出台《科创板上市公司自律监管规则适用指引第2号——自愿信息披露》，不少上市公司开始主动披露行业变化、研发进展、运营数据、业务合作等信息，将“小圈子”放到了“台面上”。
同时，传播手段的更新迭代从源头上让”不公平披露”更容易暴露，重要信息的“时间差”也被快速抹平，推动公司更加主动披露、积极交流。业绩说明会的大力铺开，丰富了上市公司与投资者沟通的新模式，让一些冷冰冰干巴巴的信息更加“声入人心”。
其次，尽管目前没有以“是”或“非”泾渭分明地界定信息重要性的标准，但观察信息对股价的影响，应该是一把相对客观的标尺。白酒公司高管经销商大会消息快速发酵，股价“闻风而动”已非新鲜；公司接待分析师后，行情随即启动，也时有发生。今年因董事长“大嘴巴”被纪律处分的容百科技，就是由于公司高管在参加券商中期策略会时的表态引发广泛报道，进而导致公司股价大幅异动。当事人无论辩解自己多么“无辜”，也必须对这样“铁板钉钉”的结果受到处罚。
进一步，还可以通过对监管案例的总结形成有一定参考意义的标准，明确预期。在科创板实践中，在盘前披露公告的前提下，允许科创公司通过新闻发布会、媒体采访、网络自媒体等形式对外发布内容的尝试，能否复制推广到更多板块？毕竟，全媒体时代，微博、微信成为信息第一流转地是所有上市公司身处的共同环境，而非科创公司所独有，探索拓宽信息披露的“主路”也是可考虑的选项。
提升违规成本也不可或缺。是单纯的披露不公平、开小灶，还是更为恶劣的内幕交易、市场操纵？监管都要在充分核实的基础上，给出快速、精准的打击，让“越线者”付出应有的代价，用规则倒逼当事人提高意识、敬畏规则。
换个角度讲，在传播技术高速发展的今天，上市公司已经“没有秘密”可言。绝大多数公司一旦意识到存在重要信息“广为流传”的可能性，果断选择披露是最合理的选择。可以看到，越来越多的公司主动披露月度经营数据、研发成果等非财务信息，及时公开调研纪要、说明会情况等。投资者从这些“新料”中挖掘新的投资机会，上市公司的价值也能被更广大的群体关注和认可。在这样的良性互动下，“小道消息总是香”的偏见和“不愿说”“不肯说”的傲慢终将被抛却，公平披露的“天平”也有望在动态中被不断“校准”。
