年终特稿 | 并购重组“降火” 套利狂欢终结

　　□ 年初至今，共有156家公司发布重大资产重组预案，年内实施完成的重整仅有95单，约为2015年、2016年并购重组火热时期的单季度数量。

　　□ 2021年市场披露的“百亿级”重组预案共有9单，至今仅有1单完成资产过户。另有两单交易金额超过百亿元的交易在今年完成（启动时间为2020年）。回眸2020年，共有22单“百亿级”重组完成。

　　□ 注册制改革如火如荼，价值投资理念深入人心，合规、专注、稳健的重要性被市场和企业感知，并购重组开始回归初心之路。

　　注册制改革春风下，IPO衔枚疾进成为“主角”，昔日火热的并购重组沦为“配角”。

　　此消彼长的背后是逻辑变化的主线。2021年，注册制改革渐入佳境，路径通畅叠加供需两旺，IPO市场持续高热；跷跷板的另一头，并购重组交易迅速减少，年内完成单数已降至两位数，约为2015年、2016年巅峰期的单季度数量。

　　“今年很难做，市场有点冷。”一位从事并购重组20多年的资深人士直言，市场上可选标的大幅减少，资产方只要能走IPO，几乎不会考虑被收购。受此影响，并购重组内部结构开始分化，借壳交易边缘化，产业整合逻辑开始成为主线。

　　“套利时代的落幕。”文艺馥欣资本顾问创始人阮超的观点直截了当。他认为，根植于上市资格稀缺而产生的“一二级市场差价”的套利逻辑，曾驱动以九鼎、信中利等为代表的Pre—IPO投资模式以及附着其上的金融资本证券化，也驱动了中植等投资机构“上市公司+并购”的投资模式。“他们以各自的方式谢幕，宣告了A股市场与‘套利时代’的彻底告别。”

　　一年只顶过去一季

　　雄心勃勃。“只要有机会，谁不愿拥有一家属于自己的上市公司呢？”对于借壳和IPO的选择问题，一位上市公司高管如此表示。

　　在他看来，上市是鱼跃龙门的进阶。过去IPO排队时间太长，有些企业为了尽快完成上市，会转道去并购重组市场。如今，注册制改革令上市排队时间大幅缩短，并购重组竞争力明显减弱。

　　自2019年科创板设立伊始，注册制改革星火燎原。此后，创业板改革并试点注册制、北交所设立，确立了资本市场全面改革的基调。

　　一位放弃了借壳方案的企业负责人告诉上海证券报记者，企业所处赛道在一级市场颇为热门，创投都是抢着要份额，可打算借壳时发现，装入上市公司的估值不到20倍PE，流程、时效都没有优势，“思来想去，我们还是决定去IPO。”

　　热浪涌向IPO，寒潮吹向并购重组。上证报资讯数据显示，年初至今，共有156家公司发布重大资产重组预案，年内实施完成的重整仅有95单，约为2015年、2016年并购重组火热时期的单季度数量。

　　整体趋冷的同时，交易金额超过百亿元的重磅交易也明显减少。据统计，2021年市场披露的“百亿级”重组预案共有9单，至今仅有1单完成资产过户，即冀东水泥与金隅集团的整合。另有两单交易金额超过百亿元的交易在今年完成（启动时间为2020年）。回眸2020年，共有22单“百亿级”重组完成。

　　有投行人士直言，在注册制改革的背景下，大批龙头公司奔赴科创板、创业板上市，导致并购重组市场的供给大幅减少。“龙头们都不选择借壳，借壳市场自然就冷清了。”

　　产业整合唱主角

　　大水大鱼。2021年，更多的“大鱼”游向IPO的汪洋，“百亿级”重组竟无一借壳方案，多数是大型企业的内部整合。

　　例如，金隅集团将所持金冀水泥47.09%的股权作价136.23亿元认购冀东水泥新发行的股份，由冀东水泥吸收合并合资公司，同时募集配套资金。该交易于2021年11月完成。通过此次交易，双方水泥资产实现整合，显著提升了金隅集团在华北地区的业务覆盖能力。

　　正在推进中的“百亿级”重组逻辑与之相似。例如，徐工机械拟吸收合并徐工有限，上海机场拟定增收购虹桥公司、物流公司和浦东机场第四跑道，东方盛虹拟定增收购斯尔邦……

　　观察这些“百亿级”交易，呈现三个明显的特征：国资整合、产业整合以及资产梳理。

　　首先来看国资整合。延续了2020年的趋势，2021年国资背景的上市公司在并购重组舞台上唱主角。2021年发布重组方案的156家公司中，有56家为央企或地方国资旗下的上市公司，9单“百亿级”重组预案中，涉及国资上市公司的有6单。

　　业内人士认为，在国资国企改革背景下，一批国企主动推进战略性重组和专业化整合，借助并购重组通道提升资产证券化率。

　　再看产业整合。一个大的变化是，2021年的并购重组大多围绕上市公司自身产业逻辑展开，跨界方案颇为少见。“跨界，尤其是大额交易的跨界容易触及借壳，而能够借壳的资产都去走IPO了。”前述投行人士说。

　　资产梳理更多地集中在房地产相关行业，例如*ST广珠出售城镇运营开发公司92%股权、*ST双环出售置业公司100%股权等。

　　“A吃A”将会越来越多

　　数往知来。九鼎投资、信中利与中植集团，曾在并购重组市场叱咤风云，本质是用激进的金融手段，实施一二级市场的套利。在“稳字当头”的高质量发展阶段，合规为本，产业为要，短线套利模式走向终结是大势所趋。

　　“2015年、2016年并购重组火热，更多的是短期利益与市值管理的驱动。当时，重组预案一发，股价就拉十几个涨停，甚至只要有相关传闻就能涨一波，这是极不正常的，市场并没有真正去思考并购的初心。”投行资深人士说。

　　近三年来，注册制改革加快推进，价值投资理念深入人心，合规、专注、稳健的重要性被市场和企业感知，并购重组开始回归初心之路。

　　前述投行人士认为，并购重组减少是在降“虚火”，是市场趋于理性的表现。“并购的本质价值是‘1+1>2’，如果只是把两个资产绑在一起，没有协同效应，那就失去了并购的意义。”

　　跷跷板不会始终倒向一方。放眼全球成熟的证券市场，并购重组仍是主要的退出渠道和资源配置方式。前述投行人士表示，随着注册制改革深入及时间推移，如果新股不再持续火热，股价破发、募资不足甚至出现发行失败的情况，有些公司可能又会考虑并购之路。

　　“虽然近年来上市公司重大资产重组数量直线下滑，但上市公司控制权交易却越来越活跃。”阮超认为，随着IPO扩容及分拆上市等政策推出，A股公司之间互相收购成为可能，预计未来将有越来越多的上市公司成为并购标的。另一方面，随着越来越多的企业完成IPO，分化会越来越明显，有发展前景的公司会获得更多的资源，发展前景一般的公司会越来越边缘化，这些公司就可能成为并购的标的。