A股分拆前“为子引战”成潮流 PE巨头逐利而来进可攻退可守
周洋 制图
□大多数能分拆上市的上市公司并不缺钱，而是希望能够引入对拟分拆公司发展有价值的战投。
□创投对上市公司子公司拟IPO项目的投资，除了IPO，还可通过上市公司回购子公司股份等多种方式退出。
近日，广汽集团披露广汽埃安采取非公开协议增资的方式实施员工股权激励等，并同步引入诚通集团、南网动能、广州爱安作为战略投资者，完成共计25.66亿元融资。未来，广汽埃安还将进一步引入战略投资者，积极寻求适当时机上市。
“为子引战”，似乎成为越来越多A股公司“送子单飞”的前奏。上证报资讯统计显示，2021年6月以来，已有超20家A股公司拟通过分拆上市的形式“送子单飞”，其中江西铜业、北摩高科、上汽集团、兴发集团、科大讯飞等均在披露分拆子公司上市前后半年内有增资动作。此前的比亚迪、特锐德、迪安诊断、宗申动力等也是如此。
“拟分拆的子公司本身作为新兴产业或新技术应用的新贵，需要引入战投解决资金问题。”投行人士王骥跃对上海证券报记者说，“但大多数能分拆上市的上市公司并不缺钱，增资扩股并不是简单需要钱，而是希望能够引入对拟分拆公司发展有价值的战投。”
某证券公司研究部工作人员亦认为：“战投的引入有利于拟分拆子公司结构提升，其后若登陆科创板等估值水平较高的资本市场，有望募集更多资金。”据上证报资讯统计，自2019年12月A股分拆政策开闸至今，已有超百家A股公司披露并推进分拆事项，其中“A拆A”为主要方向，实行注册制的科创板及创业板多为首选。
传统车企纷纷筹谋分拆上市
在A股分拆阵容中，传统车企已成为一支不容小觑的队伍。如比亚迪拟分拆比亚迪半导体至创业板上市，已获创业板上市委审核通过；长城汽车拟分拆蜂巢能源至科创板上市；上汽集团拟分拆捷氢科技至科创板上市；广汽集团正在加紧为广汽埃安分拆做准备……
A股分拆上市政策的落地，为车企分拆上市提供了操作空间。2021年以来，新能源汽车产销高歌猛进，造车新势力的估值更是暴涨，市场对传统车企的估值却非常低，基本无视这些传统车企内含了强劲的新能源汽车业务，市场估值如此分裂，推动传统车企纷纷筹谋分拆新能源汽车业务单独上市。
记者注意到，传统车企在分拆新能源业务过程中，“为子引战”频现。“传统车企在新能源赛道的布局，当前多处于‘烧钱’状态，多轮融资可以说是发展的必然需求；同时，能够吸引众多资金进入，也说明市场普遍看好未来前景。”业内人士也向记者如是表示。他直言，无论是引入战投，还是寻求分拆上市，都体现出传统车企在积极为新能源业务“补血”，以便做大做强。
以上汽集团为例，2021年11月26日，上汽集团披露拟分拆主攻氢燃料电池的控股子公司捷氢科技至科创板上市。资料显示，捷氢科技已具备大功率氢燃料电池电堆与系统设计开发和量产能力及氢燃料电池整车适配开发能力。但就捷氢科技近年来的财务数据来看，其于2019年才开始有营收，当年实现营收1.12亿元；2020年营收2.47亿元。公司归母净利润尚未转正，2019年、2020年分别为-3370.10万元、-9305.84万元。
股权结构方面，上汽集团合计直接/间接持有捷氢科技68.30%股权，为公司间接控股股东。天眼查显示，捷氢科技自成立以来共完成五轮融资，最新一轮A+轮融资于2021年11月3日完成，中国国有企业混改基金、安亭实业、凯辉基金、隐山基金等均于该轮增资入股。
“能源类投资一直以来都坚持以价值投资为导向，捷氢科技作为行业内踏踏实实深耕产品和技术的公司，为行业提升效率、提升客户体验作出了很大贡献。”对于此次增资，凯辉基金智慧能源团队合伙人张利公开表示。公告显示，凯辉基金认缴出资535.71万元，持股约0.73%。
上汽集团公告称，分拆上市旨在提升捷氢科技融资能力，能够与资本市场对接，拓宽多元化、多层次的融资渠道，以融助产、产融结合，进一步增强发展动力。
再看最近披露广汽埃安“引战”进展的广汽集团。公司公告直言，埃安将适时启动其股份制改造及A轮融资，引入具有战略协同性、政策引导性、市场影响力的市场化战略投资者。“我们的目标是在今年三季度前完成广汽埃安A轮融资及股份制改制，预计最多只推行A轮融资后就考虑申请上市。”广汽集团相关人士在早前接受媒体采访时坦言。
比亚迪启动筹备分拆比亚迪半导体之前，也是先后引入红杉资本中国基金、中金资本、小米、中芯国际、上汽、北汽等30多家战略投资者，阵容十分庞大。
多家知名公司“为子引战”
上证报记者梳理发现，除前述车企外，2022年披露拟分拆的江西铜业、北摩高科，2021年披露拟分拆的科大讯飞、迪安诊断，更早前的特锐德、宗申动力等均在分拆前后有“引战”动作。
“分拆上市的过程中伴随融资是正常的现象。”王骥跃说，分拆上市政策使得业务多元的上市公司某块业务的价值得以凸显。
而就分拆案例来看，拟分拆的子公司，往往都是新兴产业或新技术应用，和上市公司的传统业务有较大区别，如传统车企拟分拆的多为新能源业务，传统资源企业铜陵有色、江西铜业、宝钢股份等拟分拆的多为产业链下游延伸的高景气细分赛道。
以江西铜业为例，2022年2月，江西铜业公告，启动分拆江铜铜箔上市的前期筹备工作。这是继铜陵有色将铜冠铜箔分拆至创业板后，又一铜业巨头拟送“铜箔”业务上市。资料显示，江西铜业是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。子公司江铜铜箔主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产与销售，主要产品包括电子电路铜箔和锂电铜箔。近2年来，铜箔行业景气度持续高涨，该赛道公司扩产、分拆等动作不断。
江铜铜箔股权结构显示，江西铜业持股70.19%外，另有多方资本持股。天眼查显示，蜂巢能源、双百基金、中信证券投资、誉华基金、江铃鼎盛等均于2022年1月投资入股。江西铜业在3月17日披露的接待投资者调研情况中，就分拆进展直言：“江铜铜箔分拆上市工作已经完成前期混改及战略投资者的引进工作，目前正按计划有序推进，公司正在制定分拆上市预案，待董事会审议通过并提请公司股东大会审议批准后适时公布。”
上述诸多分拆案例中，分拆上市的目标市场多为科创板或创业板，未来可能选择北交所。
PE巨头抢食分拆上市盛宴
“至于资本积极入场的原因，很简单，有利可图，且比较可靠。”王骥跃说。对于分食分拆上市盛宴的逻辑，他认为一方面这些子公司成长性好，且在上市公司体内培育多年，公司治理及信息披露比较可靠。投资上市公司，无论是二级市场买入、大宗交易接盘，还是定增方式，都是投上市公司整体，上市公司如果整体上是传统业务，那估值其实是有限的，投资回报率也偏低。而投分拆的子公司，是看好新产业新技术的前景，子公司的成长性也会远大于上市公司整体。上市成功带来的回报，也会高于买上市公司股票带来的回报。
记者注意到，能够在A股分拆子公司投资中“抢位”成功的战投，大多来头不小。以“引战”阵容强大的比亚迪半导体为例，作为中国最大的车规级IGBT厂商，2020年5月比亚迪半导体A轮融资19亿元，被红杉资本中国基金、中金资本、国投创新等知名投资机构瓜分。
随后不到一个月，比亚迪半导体再度增资扩股，韩国SK集团、小米集团、招银国际、联想集团、中信产业基金、厚安基金、中芯聚源、上汽产投、北汽产投、深圳华强、蓝海华腾、英威腾等机构扎堆追捧。这还没完，此后比亚迪半导体还相继完成B轮、C轮融资，国家先进制造业产业投资基金、联通中金、中电中金联袂进场。
与比亚迪不同，迪安诊断拟为子公司凯莱普引进的投资者“简约不简单”。2021年1月，迪安诊断披露凯莱普拟增资1.5亿元引进3个财务投资人。其中，高瓴资本旗下的珠海高瓴悠恒股权投资合伙企业（有限合伙）拟增资8000万元，增资完成后将持有凯莱普7.62%的股权。而凯莱普此次增资的目的，则剑指“合格上市”。
再看2021年8月披露拟分拆子公司讯飞医疗寻求上市的科大讯飞。天眼查显示，2021年11月30日，讯飞医疗完成A+轮融资，同创伟业、讯飞创投、天智基金为投资方。就投资方背景来看，同创伟业为中国第一批专业私募股权投资公司，管理资产规模超300亿元，其以产业链投资为切入点，聚焦于新兴产业，深度挖掘隐形冠军，已成功推进近百家企业上市。讯飞创投则专注于智能科技及应用创新领域投资，已先后投资了商汤科技、寒武纪、优必选、国仪量子等优秀独角兽公司。
此外，业内看来，分拆的重要意义，是对子公司管理层激励可以更直接。而对于PE而言，其任务之一就是更好的将资本与管理层绑在一起，共同实现利益最大化，分拆无疑为其提供了更好的投资推力。而投资风险方面，上市公司子公司拟IPO项目投资，可进可退。如果IPO不成，创投还可以通过上市公司回购子公司股份或者换成上市公司的股权来实现次优方式的退出。
