*ST江泉：到底是重组还是借壳？

　　国内资本市场趋严的监管举措，令*ST江泉（600212）的保壳之路形势突变。

　　11日，*ST江泉发布公告称，其于10日收到上海证券交易所上市公司监管一部问询函，对公司此前发布的资产重组预案中的多项问题，提出补充说明的要求，重点涉及重组交易是否构成“借壳”上市、交易标的的估值及业绩承诺是否合理等。

　　“一旦被视做‘借壳’，重组方案肯定要告吹。因为借壳的标准等同于IPO，对注入资产的盈利能力等都有硬性要求。”中诚顾问首席投资分析师王瑞鑫对经济导报记者表示，*ST江泉此次拟注入的锂业资产，2014年度、2015年度均处于亏损状态，并不符合近3个会计年度净利润为正的借壳上市要求。

　　另有受访业内人士表示，近年来为了规避“借壳上市”的高审批门槛，一些上市公司设计了“类借壳”方案，通过打擦边球的方式躲过借壳审核的“红线”。如*ST江泉此次重组中着力强调的“原实际控制人控股权未变更”，就是较为经典的套路之一。

　　不过，监管政策也在与时俱进，特别是今年6月证监会对新的《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见后，监管当局对上市公司的重组审核愈发严格，仅三季度以来就有近10家上市公司的重组方案被否，50余家上市公司主动终止了重组方案。

　　上述受访人士表示，在监管趋严的大环境下，*ST江泉正在推进的重组方案或存较大变数。而在经营上，虽然公司上半年依靠出售资产维持盈利，但主业明显不振，后继乏力。两项相加，公司“保壳”前景堪忧。

　　重组被疑曲线“借壳”

　　*ST江泉此前发布的重组预案显示，公司拟置出价值4亿元的铁路运输及热电资产，并作价22亿元收购瑞福锂业100%股权，同时募集不超过8.22亿元配套资金。交易完成后，*ST江泉主营业务将变更为电池级碳酸锂和工业级碳酸锂的研发、生产和销售。

　　从交易细则看，此次交易标的作价22亿元，而2015年期末*ST江泉资产总额为7.51亿元，注入资产占公司总资产的比重已高达292.96%。“借壳上市认定标准包括两个，一是上市公司控制权发生变更，二是购买资产总额占上市公司控制权发生变更前一个会计年度期末资产的100%以上。”王瑞鑫说。

　　显然，*ST江泉也意识到此次重组方案一只脚已迈在借壳上市的审批红线上，于是其只能寻求规避另一个条件———维持原实际控制人地位不变，而新老股东的股份占比也就成了此次重组能否运作成功的关键。

　　此次重组中，*ST江泉方面除了要向瑞福锂业的股东发行股份外，还将向公司董事长兼总经理查大兵、控股股东宁波顺辰的全资子公司等多位投资人发行不超过8200万股，募集资金用以支付交易对价、投建新项目等。同时，在此次重组预案公布前夕（今年6月），瑞福锂业还引入了天安财产保险股份有限公司、自然人徐明，以大幅稀释瑞福锂业大股东王明悦的控股权（从60.24%下降到39.06%）。

　　这样，若交易顺利完成，*ST江泉的大股东宁波顺辰及其一致行动人持股比例虽然由13.37%下降为12.49%，但瑞福锂业公司大股东王明悦及其一致行动人持有*ST江泉的比例也不过为8.26%。实际控制人并未发生变化，此次重组也就规避了被列入“借壳上市”审核的可能。

　　为了进一步让监管层“放心”，在此次重组预案中，王明悦甚至给出了不参与上市公司层面经营管理和决策，不担任或向上市公司推荐、提名董事和高管，其工作重点仍在标的资产瑞福锂业的承诺。

　　不过，上述明显带有“擦边球”性质的操作，还是引起了监管层的关注。上交所10日下发的问询函中指出，*ST江泉需披露，徐明、天安财险突击入股瑞福锂业是否存在刻意降低王明悦持股比例，从而减少其股份数量，以保持上市公司控制权不变进而规避重组上市；徐明、天安财险与王明悦等标的公司股东以及上市公司控股股东、实际控制人是否存在关联关系或者协议安排，是否构成一致行动人。

　　另外，上交所还关注到，参与*ST江泉定增的多位自然人都为瑞福锂业向银行借款提供了担保，而定增预案中，仅披露了王明悦与亓亮、李霞之间的一致行动人关系，故*ST江泉需进一步披露说明王明悦与其他交易对方是否存在一致行动关系。

　　甚至，对于王明悦做出的承诺，上交所也要求补充披露是否属于“刻意规避控制权变更的措施”。

　　“明天系”“杉杉系”联手或难成行

　　对于上交所为何如此关注*ST江泉重组前后控制权是否发生变更一事，王瑞鑫认为，主要在于此次注入的资产在盈利方面存在“硬伤”，有规避借壳上市审核之嫌。其指出，瑞福锂业2014年、2015年的净利润分别为亏损3865.39万元和2621.53万元，显然不符合借壳上市中“购入资产需在近3个会计年度净利润为正”的要求。

　　值得关注的是，此次颇为隐蔽的“借壳”操作背后，可以看到不少资本大佬的身影。比如，在重组前火速入股瑞福锂业，帮助王明悦稀释股权的天安财险，就属于“明天系”旗下；而去年6月接过*ST江泉原控股股东华盛江泉集团有限公司所持13.37%股份，登上公司第一大股东地位，并推动此次重组的宁波顺辰，则归属于“杉杉系”。

　　“他们的计划可能是，先通过重大资产重组置入资产，然后再通过大股东减持或股权转让、签署一致行动人协议等变更控股权，从而规避借壳上市的审核门槛，实现公司保壳乃至市值的回升。这也是前期不少资本实现借壳上市的经典套路。”某券商业分析人士对导报记者说。

　　不过，现在看来，即便有两大资本助力，*ST江泉的重组前景依然不佳，主要原因就在于监管政策的趋严。王瑞鑫表示，今年6月证监会向各界征求意见的新《上市公司重大资产重组管理办法》中，就对关于借壳上市的标准进行了全面细化，使得大体量资产并购极易踩上“借壳”红线，审核也是越来越严。

　　“保证控制权虽然是规避借壳审核的一个比较聪明的做法，但是监管层对这方面的关注越来越多。”王瑞鑫说，仅三季度以来就有近10家上市公司的重组方案被否，50余家上市公司主动终止了重组方案。

　　导报记者注意到，7月29日证监会并购重组委工作会议上，申科股份（002633）发行股份购买资产的申请被否，理由之一就是交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分。对此，多位业内人士表示，考虑到监管态度以及此次重组存在的问题，*ST江泉此次资产重组前景并不明朗。

　　值得关注的是，数位受访分析人士表示，*ST江泉今年为了保壳，已经出售了江兴建陶厂等资产，上半年公司虽然处于盈利状态，但主业明显不振，其中建筑陶瓷业务毛利率由16.21%转为-92.16%，木材贸易已经处于停工状态，若此次重组再度夭折，公司下半年或仍将陷入困难的“保壳”状态，经营前景堪忧。