重组信披新规封堵资本运作“暗门”
在监管的频频出击之下，并购重组中的暗门机关正逐渐消弭。
近日，证监会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》（证监会公告[2014]53号）进行了相应修订（下称“重组信披新规”），进一步完善上市公司并购重组信息披露规则，对重组预案披露内容、“穿透”披露标准等事项予以更新。
在分析人士看来，重组信披新规与此前发布的重组新规、再融资新规等规则一脉相承，在完成对照修订的同时，对过往案例中存在的“忽悠式重组高位套现”、“利用‘马甲’杠杆融资”等模糊地带予以明确，封堵可能存在的套利漏洞。
另一方面，重组信披新规还对发布重组预案时是否获得批复文件、中介机构在预案阶段的尽调范围，以及收购标的历史沿革等事项予以调整，以此缩短重组停牌时间，体现了监管部门推动A股与国际接轨的诚意。
做局式减持“无处遁形”
“利用重组拉升股价，从而帮助相关股东在高位减持套现的做法，一直为监管层所深恶痛绝。此次重组信披新规要求相关上市公司在重组预案中增加披露重要股东意向及减持计划，从根本上降低相关股东套现的动机。”有投行人士如此表示。
重组信披新规要求重组预案和重组报告书应披露，上市公司的控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见，以及控股股东及其一致行动人、董事、监事、高级管理人员自本次重组复牌之日起至实施完毕期间的股份减持计划。若上市公司披露为无控股股东的，应当比照这一要求，披露第一大股东及持股5%以上股东的意见及减持计划。
上述投行人士分析称，让上市公司控股股东及其一致行动人、董监高等披露减持计划，一方面可令市场对上述重要股东的减持动向有所预判，另一方面也可从侧面了解相关方推动该重组的决心。
而披露控股股东及其一致行动人对重组的原则性意见，则可与减持计划的表态形成对照，进一步震慑“一边推进重组，一边减持套现”的现象。“如果相关股东看好重组，则理应在重组期间坚定持有；如果不看好重组并打算减持，那完全没有重组的必要。”该投行人士称，此举实则令相关方不能“嘴上一套、行动一套”，否则将直接触及信披红线。
近年来颇为知名的某稀土借壳案便属此例。相关上市公司实际控制人在明知行业准入是借壳前置条件的情况下，依然贸然启动重组，意欲带“伤”闯关。不出意料，该方案未能通过证监会审核，但上述实际控制人却在重组被否前夕大肆套现数亿元，在市场中造成了极坏的影响。
据上述投行人士介绍，此前类似这种带“伤”闯关的忽悠式重组并不少见，甚至有上市公司在实际控制人套现后，又将已经过户的标的资产退还给原股东，故意做局的嫌疑颇为明显。“由于早有预谋，这种恶劣操作往往难以认定为内幕交易，更不用说从严处罚。此次重组信披新规则从另一维度入手，从一开始便限制了忽悠式重组、做局式减持的可能。”
穿透合伙企业之“暗箱”
此次重组信披新规对交易对方信披的“深度”要求也在加强。
重组信披新规指出，交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，应当披露最终出资人的资金来源、合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，以及本次交易停牌前6个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况。
此外，交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。
“以往操作中，合伙企业因其权责分配的特殊性，常被资金当作参与上市公司交易的‘马甲’，该合伙企业究竟由谁掌控？背后资金从何而来？这些问题往往没有确切答案。”沪上某私募人士表示，相当于资本市场有个“暗箱”，这显然与市场化相违背。
近年来，合伙企业逐渐成为“杠杆”操作的聚集地，操盘者仅掏出少量资金做劣后，撬动巨量优先资金，从而达到以小博大的目的。这种手法往往更多地运用于举牌、易主等运作，在并购重组中亦不少见。
据其介绍，部分资金通过合伙企业参与到上市公司重组之中，但在信息披露时，往往只披露GP/LP的情况，其内部如何分配利益、资金分别从何而来、相关GP/LP是否与上市公司相关股东有关联关系等事项均不提及。
“从监管层对并购重组的问询、反馈意见，已经能够体现其对合伙企业这一机制的关注，但往往是不问不披露、问了挤牙膏，效果有限。重组信披新规加入‘穿透’要求，则令该类信披常态化。”该私募人士说。
“前端减负”为重组提速
堵暗门的同时，则是疏正路。除了提出上述更加严格的信披要求外，重组信披新规对重组披露的前端予以“减负”，通过简化重组预案披露内容，减少停牌期间工作量，进一步缩短了上市公司的停牌时间。
例如，上市公司在重组预案中无需披露交易标的的历史沿革及是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况等信息，具体信息可在重组报告书中予以披露。同时，缩小中介机构在预案阶段的尽职调查范围，仅为“重组预案已披露的内容”。
有投行人士表示，监管层对于重组标的的审核，更多集中于标的资产当前的业绩情况、后续经营的可持续性，而非一味盯住标的资产历史沿革中的瑕疵。在实际操作中，对标的资产历史沿革的梳理颇为费时，将其延后至重组报告书中披露，有利于提升预案推出时效。
一直以来，A股上市公司停牌时间过长一直为投资者所诟病。MSCI在决定将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数时，便将停牌时间过长的个股从指数中移除。
“这体现了监管部门推动A股与国际接轨的决心，加之重组信披新规缩小中介机构在预案阶段的尽职调查范围，可以预见，从停牌到推出重组预案的时间将有效缩短。”有市场人士称。
值得一提的是，重组信披新规提出，不强制要求在首次董事会决议公告前取得交易需要的全部许可证书或批复文件，改为在重组预案及重组报告书中披露是否已经取得，如未取得的须进行风险提示。
对此，上述投行人士认为，由于许可证书或批复文件大多在跨境并购和国企改革中出现，重组信披新规明确不强制先行取得，在一定程度上为国企改革减少前期手续，从而缩短了国资类上市公司重组的筹划时间。
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“此次修订上市公司重组相关各方信息披露标准，尤其对于交易方的相关披露要求更加细化和具有渗透性，有两个明显特点，一是实施‘穿透’披露标准，二是上市公司和交易方双向披露，总体来说提高了重组交易方的透明度。”9月25日，一位来自财务顾问（FA）公司的研究负责人在接受《证券日报》记者采访时表示，当前监管注重延伸穿透性，意在抑制资金脱实向虚，防范潜在系统性风险。
东北证券研究总监付立春在接受《证券日报》记者采访时表示，此次监管层对重组信息披露细则进行修订，有利于提高上市公司并购重组效率、规范上市公司并购重组行为，减少上市公司乱停牌、乱重组等行为，同时也能促进停牌制度的进一步规范。
9月22日下午，证监会公告称，为提高并购重组效率，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，规范重组上市，对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》进行了相应修订。
据证监会9月22日消息，为提高并购重组效率，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，规范重组上市，证监会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》（证监会公告[2014]53号）进行了相应修订，进一步明确相关规则的具体执行标准：
